V Česku vznikol rad investičných fondov, ktoré si najrôznejší podnikatelia založili s jediným cieľom – zbierať kapitál pre svoje podnikanie. Fondov, ktorých hlavnou stratégiou je investovať do majetku svojich zakladateľov, rýchlo pribúda. Pre investorov však tento konflikt záujmov znamená množstvo rizík.
Česká realitná skupina Fidurock zavŕšila prevod 14 obrovských retail parkov do svojho fondu Fidurock Retail Parks. Jaroslav Strnad si založil fond CE Industries & Aerospace. Skupina CPI Radovana Vítka si tiež splnila dávny sen o vlastnom investičnom fonde a kúpila už existujúci realitný fond od skrachovanej skupiny RSBC.
To všetko sa stalo iba za jeden týždeň. Kadencia fondových noviniek však dobre ukazuje jav, ktorý je na českom trhu viditeľný už niekoľko rokov.
Finančné skupiny, developeri a mnoho ďalších väčších či menších firiem získavajú veľké množstvo kapitálu od externých investorov. Nie na burze, ale vydávaním firemných dlhopisov a čoraz populárnejším zakladaním investičných fondov.
Priekopníkom tohto trendu je najväčší český fond J&T Arch. Funguje od roku 2020 a za ten čas už narástol na viac než 200 miliárd českých korún, v prepočte viac než 8,27 miliardy eur. Prílev peňazí bol taký silný, že J&T musela koncom minulého roka dupnúť na brzdu a pri nových vkladoch zaviesť „kapacitný poplatok“ 20 percent. V apríli potom spustila nový fond J&T Arch II. Ponúka to isté, čo jeho predchodca: investovanie „po boku“ partnerov J&T.
Model J&T sa na domácom trhu fondov kvalifikovaných investorov stal mimoriadne populárnym. V posledných rokoch si podobné fondy založili napríklad aj finančné skupiny Creditas, Penta, Rockaway Capital a DRFG. Alebo developeri Accolade, Trigema, Crestyl a Domoplan. A tiež firmy Dek a Rohlík. A mnohí ďalší.
V praxi to väčšinou funguje tak, že spoločnosť vloží do fondu svoj majetok, najmä nehnuteľnosti a podiely vo firmách, naláka naň investorov a ich peniazmi potom financuje svoju ďalšiu expanziu.
Zakladateľ za vložený majetok dostane investičné akcie fondu. Čím viac ich bude mať, tým lepšie pre investorov – je to znak, že má „skin in the game“. Problém však nastáva pri určovaní ich ceny.
Oproti klasickej cenotvorbe je tu jeden podstatný rozdiel: na stoličke predávajúceho aj kupujúceho sedí tá istá osoba. Chýba nezávislý kupujúci zvonka, ktorý by sa snažil cenu stlačiť nadol.
Pri nelikvidných aktívach, ako sú nehnuteľnosti a private equity, vychádza valuácia zo znaleckých posudkov. Oceňujú sa mimoriadne zložito a až do momentu predaja zostáva aj najlepší odhad ich hodnoty iba odhadom.
Znalec musí byť podľa zákona nezávislý, ale podklady mu dodáva vlastník aktíva. Vrátane nie práve exaktných čísel, ako sú výhľady do budúcnosti. Výsledkom je, že hodnota investičných akcií fondu – a teda celý jeho výkon – stojí do značnej miery na „papierových“ výnosoch z nehnuteľností a private equity.
„V dohľadovej praxi sme sa stretli s prípadmi typu developerský projekt, ktorý sa z roka na rok výrazne precení smerom nahor, hoci sa čaká na povolenie a stále je to tá istá lúka. S odôvodnením, že trh rastie, ceny rastú. Stretli sme sa aj s tým, že zo šesťposchodového domu urobili sedemposchodový. Niekoľko toxických subjektov na trhu je, ale ide o ojedinelé prípady,“ opisuje Jan Procházka, člen bankovej rady Českej národnej banky.
S valuáciami neverejných aktív sa na rozdiel od tých verejných dá do určitej miery hrať. „Pri nehnuteľnostiach aj pri private equity stačia drobné zmeny vstupných parametrov a s valuáciou to môže výrazne pohnúť. Ako nezávislý kupujúci by ste pri určovaní ceny pravdepodobne volili skôr opatrnejšie scenáre do budúcnosti. Keď tam takáto oponentúra nie je, je možné, že sa do posudkov dostanú skôr ružovejšie scenáre,“ upozorňuje Richard Siuda, šéf predstavenstva investičnej spoločnosti Conseq.
Firma, ktorá do fondu vkladá svoj majetok, sa ho môže snažiť oceniť čo najvyššie. Pretože keď dostane viac investičných akcií svojho fondu, bude mať neprimerane veľký podiel na jeho budúcich výnosoch na úkor externých investorov. Akcie zároveň nafúknu jej bilančnú sumu, čo jej uvoľní ruky pri získavaní ďalšieho financovania, napríklad formou bankového úveru.
Firma jednoducho prenáša časť svojho podnikateľského rizika na investorov. Tým hrozí, že keď sa niečo pokazí, napríklad, keď nastane plošný pokles cien nehnuteľností alebo ekonomická kríza, zostanú im predražené aktíva, ktoré zakladateľ do fondu vložil za cenu z lepších čias, a zmrazené úspory. Fondy majú totiž mnohoročné investičné horizonty poistené výstupnými poplatkami a lehotami na vysporiadanie odkupov.
„Hlavným marketingovým sloganom často býva: poďte investovať s nami. Primárne však ide o to, že investorom sa predáva niečo, pri čom nikdy nedokážu rozlúsknuť, či je cena správna. Nie sú schopní posúdiť, v akom stave sa aktívum v skutočnosti nachádza, a jediný, kto z celej veci profituje, je ten, kto tam to aktívum vložil,“ myslí si expert, ktorý si neželal byť menovaný.
Vlastné investičné spoločnosti
Konflikt záujmov majiteľa firmy, ktorý je zároveň majiteľom investičného fondu investujúceho do tejto firmy, automaticky neznamená, že fond investorom nedoručí sľúbený výnos. Aj sieť nezávislých znalcov v Česku podľa hlasov z trhu, napriek svojim limitom, v drvivej väčšine prípadov funguje tak, ako má.
Fondové investovanie je prísne regulované a aj fondy kvalifikovaných investorov s miernejšou formou regulácie musia mať napríklad samostatného depozitára, ktorý uschováva majetok fondu a dohliada na investičnú spoločnosť zastrešujúcu jeho distribúciu. Prevádzka investičnej spoločnosti je naviazaná na veľmi prestížnu licenciu, ktorú na trhu rozhodne nemá hocikto.
Vo väčšine prípadov je investičná spoločnosť po znalcovi a depozitárovi ďalším nezávislým prvkom vo firemno-fondovej štruktúre. Až na niekoľko výnimiek typu Accolade alebo J&T, ktoré si na distribúciu svojich fondov založili aj vlastné investičné spoločnosti. Druhá menovaná má aj vlastného depozitára.
„V bankovníctve je to bežný model. Je to štandardná vec, ktorá môže na trhu normálne fungovať, ak je správne nastavená. Teda ak medzi entitami z jednej štruktúry existujú čínske múry. Úplne jednoduchá situácia to však nie je,“ hovorí Procházka.
Investičné fondy by mali primárne pracovať pre svojich investorov, nie pre svojich zakladateľov. Ak investujú takmer výhradne do aktív svojej materskej spoločnosti s cieľom získavať kapitál pre jej podnikanie, je to iný biznis model.
Zakladateľ má oproti investorom množstvo výhod. Časť majetku firmy síce „pustí“ fondu, ale kontrolu nad ňou si ponechá, keďže akcie s hlasovacími právami si väčšinou necháva pre seba.
Nemusí byť taký transparentný, ako keby so svojou firmou vstupoval na burzu. Investorov môže obrať o celý nadvýnos. A tiež, ako už bolo spomenuté, má možnosť vyviesť svoje aktíva do fondu za vyššiu cenu, než za akú by ich najskôr predal na trhu.
„Môže tam byť ešte daňový dôvod,“ dodáva Martin Řezáč, šéf českej pobočky Erste Asset Managementu. „Ako korporácia platíte v Česku daň z príjmu právnickej osoby 21 percent. Ak to dáte do fondu a splníte definíciu takzvaného základného investičného fondu, prípadne fond zaregistrujete na burze, v tej chvíli platíte daň z príjmu iba päť percent,“ poukazuje Řezáč.
Extrémnym príkladom tohto modelu je situácia, keď podnikatelia svoj majetok do fondu nevkladajú výmenou za investičné akcie fondu, ale rovno ho predávajú za hotovosť vybranú od investorov.
V podstate tak predávajú svoje vlastné aktíva sami sebe a platia za to cudzími peniazmi. A nemusí ísť práve o lacné aktíva. Môže to byť napríklad 71-percentný podiel v pražskom obchodnom dome Máj za 1,7 miliardy českých korún, teda približne 70,3 milióna eur.
Poplatok vopred
Pražské nákupné centrum s motýlími Spitfirmi na vonkajšej fasáde vlani zmenilo majiteľa. Väčšinový podiel predávala spoločnosť Amadeus Real Estate. Jej majiteľmi sú bratia Václav a Martin Klánovci. Kupoval ho fond Realita od investičnej spoločnosti Atris, ktorú tiež vlastnia bratia Václav a Martin Klánovci.
Rovnaký model využili aj pri ďalších obrovských transakciách z posledných rokov. V roku 2024 predala ich developerská skupina fondu historickú budovu Palác Bristol v pamiatkovej zóne v Prahe 1 za 850 miliónov českých korún, teda približne 35,2 milióna eur. Rok predtým multifunkčný objekt Delta v Prahe 6 za 576 miliónov českých korún, v prepočte približne 23,8 milióna eur. Prevažne za hotovosť.
„Každá akvizícia do fondu Realita podlieha nezávislému oceneniu renomovanými certifikovanými externými znalcami a poradcami. Skutočnosť, že developer pri predaji realizuje zisk, je štandardným princípom developerského podnikania. Rozhodujúce je, či fond nakupuje za trhovú cenu potvrdenú nezávislými znalcami a schválenú depozitárom, a to je prípad každej našej transakcie,“ uvádza hovorkyňa investičnej spoločnosti Atris Ilona Rušikvasová.
Realita je otvoreným podielovým fondom, do ktorého sa dá investovať už od 500 českých korún, teda približne 20,7 eura. Na financovanie obrovských akvizícií je preto potrebné zohnať veľké množstvo investorov.
Bratia Klánovci na to idú tak, že sypú enormné sumy do provízií finančných poradcov, ktorí im investorov zháňajú. Výsledkom je, že investičná spoločnosť Atris v posledných rokoch prerába viac než 100 miliónov českých korún ročne, teda vyše 4,1 milióna eur, a materský holding bratov Klánovcov ju musí dotovať.
Vo svete investičných spoločností, ktoré by sa mali financovať z manažérskych, prípadne výkonnostných poplatkov za správu fondov, je takáto situácia úplnou anomáliou.
„Investičná spoločnosť Atris sa nachádza vo fáze riadeného rastu, v ktorej vedome investuje do budovania technologickej infraštruktúry, CRM platformy, distribučnej siete a klientskej základne. Cieľom je dosiahnuť objem aktív pod správou vo výške 13 miliárd českých korún, teda približne 538 miliónov eur, pri ktorom bude spoločnosť prevádzkovo zisková,“ hovorí Rušikvasová.
Na túto sumu sa chce dostať v rokoch 2028 až 2029, aktuálne spravuje vyše sedem miliárd českých korún, teda približne 290 miliónov eur.
O mimoriadne agresívnej forme distribúcie fondu Realita však vypovedá aj využívanie takzvaných predplatených poplatkov. Ide o princíp, pri ktorom klient hneď na začiatku zaplatí poplatok vypočítaný podľa celkového objemu peňazí, ktoré plánuje investovať v horizonte niekoľkých rokov. Poradca, ktorý mu fond predal, tiež inkasuje svoju províziu hneď na začiatku.
Česká národná banka pred touto praktikou dlhodobo varuje, pretože je pre investorov mimoriadne riziková. Na začiatku si takto nezúročujú celý svoj vklad, čím prichádzajú o výhody efektu zloženého úročenia.
Ak je investor nútený investíciu predčasne ukončiť, peniaze zaplatené na poplatkoch vopred mu nikto nevráti a najskôr bude musieť realizovať stratu. Poskytovateľ, ktorý dostane veľkú províziu vopred, stráca finančnú motiváciu dôsledne sa o klienta a jeho investíciu starať aj naďalej.
„Zmlúv s predplatenou províziou, či už s expresnou, alebo priebežnou úhradou vstupných poplatkov, uzatvárame minimum. Vlani to bolo necelé jedno percento zmlúv. V priebehu tohto roka od toho plánujeme úplne upustiť. Tvrdenie, že predplatené poplatky obmedzujú kvalitu klientskeho servisu, nezodpovedá realite,“ tvrdí Rušikvasová.
Agresívna distribúcia predstavuje riziko aj pre bratov Klánovcov. Ak by trh s nehnuteľnosťami ochladol, alebo by sa prísun nových klientov zastavil skôr, než fond dosiahne bod zvratu, stomiliónové investície do distribúcie sa im nikdy nevrátia.
To, že si Klánovci môžu drahú distribúciu dovoliť, naznačujú čísla z ich developerskej spoločnosti Amadeus Real Estate, ktorá fondu predáva nehnuteľnosti. V roku 2024, keď predala palác Bristol, vykázala výnosy z predaja dlhodobého finančného majetku 1,2 miliardy českých korún, teda približne 49,6 milióna eur. Rok predtým, keď predala Deltu, to bolo viac než 600 miliónov českých korún, čiže vyše 24,8 milióna eur.
