Tí, ktorí očakávajú pokles, sa obávajú krachu spôsobeného zlyhaním sektora umelej inteligencie. Na trhu však rastú ďalšie dve bubliny, ktoré nie sú o nič menej nebezpečné, no zostávajú podstatne menej viditeľné.
„Američania často vôbec netušia, na čom sa podieľajú,“ varuje analytik Mike Green. „Najhoršie investície vznikajú v najlepších časoch,“ pridáva sa investor Howard Marks. Obaja vidia na dnešnom trhu množstvo podobností s historickými obdobiami, ktoré predchádzali hlbokým prepadom.
Na trhu dnes rastú dve bubliny: pasívne investovanie do indexov a trh súkromného úverovania.
Jedným z hlavných kritikov pasívneho investovania a jeho vplyvu na moderné finančné trhy je Michael Green zo spoločnosti Simplify Asset Management. V čom podľa neho spočíva problém?
Obrovský prílev pasívneho kapitálu do indexových burzovo obchodovaných fondov deformuje ocenenie spoločností. Firmy zastúpené v indexoch nerastú preto, že by sa zlepšovali ich hospodárske základy alebo vyhliadky rastu ziskov, ale preto, že majú vysokú trhovú kapitalizáciu a sú súčasťou daného indexu.
Pasívna revolúcia podľa Greena spôsobila, že uznávané modely používané na oceňovanie aktív, napríklad model oceňovania kapitálových aktív, prestali fungovať.
„Američania často vôbec netušia, na čom sa podieľajú. Trh sa zmenil v roku 2006, keď došlo k reforme dôchodkového systému. Dnes sa v jeho rámci časť peňazí zamestnancov investuje do pasívnych indexových fondov,“ povedal Green v roku 2025 v televízii CNBC.
Buffettov ukazovateľ varuje
Expert je presvedčený, že táto bublina praskne. Odkazuje pritom na takzvaný Buffettov ukazovateľ, ktorý porovnáva hodnotu akciového trhu s hrubým domácim produktom.
Ocenenia sa nafúkli do obrovských rozmerov, situácia sa však podľa neho zmení, keď príde recesia a zamestnanci začnú prichádzať o prácu. Pasívny prílev kapitálu sa vtedy zastaví a pravdepodobne sa zmení na odlev peňazí z burzy.
Vzhľadom na to, aká veľká časť súčasnej hodnoty najväčších indexov závisí od automatického prísunu kapitálu, môže podľa Greena nasledovať hlboký medvedí trh.
Aký veľký je pasívny segment? Hodnota globálneho majetku spravovaného pasívnymi fondmi vzrástla medzi rokmi 2012 a 2023 o viac ako štyristo percent a dnes už prevyšuje hodnotu aktív spravovaných aktívnymi fondmi.
Aký vplyv má pasívne investovanie na ocenenie amerických akcií? Podľa Greenových odhadov predstavuje „pasívna prémia“ 15 percent. Priemerný ročný rast indexu by bol bez vplyvu pasívne spravovaných aktív o toľko nižší.
„Pasívne investovanie prostredníctvom burzovo obchodovaných fondov už roky zmierňuje poklesy na burze, pretože veľká časť investorov do nich pravidelne vkladá peniaze, často prostredníctvom automatických príkazov,“ hovorí analytik a investor Albert Rokicki.
Čím výraznejšie sú prepady, tým ochotnejšie podľa neho títo investori nakupujú. Večierok sa však môže rýchlo skončiť, keď sa objaví hrozba recesie.
„Ak výrazne vzrastie nezamestnanosť, tento trend sa môže obrátiť. To, čo burzu podporovalo, jej potom začne výrazne škodiť. V prípade recesie začnú investori predávať podiely vo svojich fondoch a pravdepodobne to budú robiť rýchlo a intenzívne, bez rozkladania transakcií v čase,“ dodáva.
Podľa Kamila Gemru z Varšavskej ekonomickej školy má však pasívna revolúcia aj pozitívne dôsledky. Na trh napríklad prilákala množstvo málo skúsených investorov. Práve táto skupina však predstavuje aj riziko.
„Hrozbou môže byť, že správcovia burzovo obchodovaných fondov vytvárajú dojem, že ich stačí kúpiť a budeme zarábať. Keby prišla väčšia kríza a medvedí trh, individuálni investori nepripravení na straty by mohli začať vo veľkom predávať,“ hovorí.
Green: Ocenenia technologických gigantov sú šialené
Z pasívnych kapitálových tokov najviac profitujú spoločnosti s najvyššou trhovou kapitalizáciou. Ide predovšetkým o veľké technologické firmy.
Dôvodom je, že sú zastúpené v najväčšom počte rozličných indexov a burzovo obchodovaných fondov, či už sektorových, tematických alebo inak zameraných. Zakaždým, keď investora zaujme určitý investičný príbeh a kúpi si fond, ktorý mu ponúka príslušnú expozíciu, automaticky nakupuje aj akcie niektorého z technologických gigantov.
Kvantové počítače? V portfóliu sa objaví Google. Fond zameraný na informačné technológie? Microsoft. A podobne.
Revolúcia pasívneho investovania je podľa kritikov jedným z hlavných dôvodov, prečo máme dnes trh fungujúci v dvoch rýchlostiach.
Pasívne prílevy narúšajú hospodársku súťaž, pretože odmeňujú firmy so stálym prístupom ku kapitálu bez ohľadu na kvalitu riadenia, výsledky či budúci potenciál.
Veľké spoločnosti často fungujú v podmienkach pripomínajúcich oligopol, zatiaľ čo stredné a malé firmy čelia obrovskej konkurencii. Nezriedka ich prevezmú dominantné podniky, ktoré majú na akvizície dostatok peňazí najmä vďaka neprestajnému prísunu kapitálu z burzy.
Veľké verejne obchodované spoločnosti ľahko získavajú peniaze vydávaním akcií a dlhopisov. Menšie firmy sú čoraz viac finančne vyhladované, pretože k financovaniu buď nemajú prístup, alebo je pre ne vzhľadom na vysoké úrokové sadzby z posledných rokov príliš drahé.
Výsledkom je, že ocenenie spoločností býva odtrhnuté od reality.
Green ako príklad uvádza Apple. Ocenenie technologického gigantu je vyššie než priemer z posledných rokov, hoci jeho tržby nerastú a spoločnosť už dlhšie nezaznamenala výraznejší produktový úspech. Spomína napríklad neúspech zariadenia Vision Pro či využívanie riešení umelej inteligencie od Googlu.
Rozsah nadhodnotenia je podľa neho obrovský. Z tradičných oceňovacích modelov, ako je diskontovanie budúcich peňažných tokov, vyplýva, že niektoré z najväčších spoločností môžu byť nadhodnotené dvoj- až päťnásobne.
To znamená, že ceny ich akcií by mohli klesnúť až o 85 percent, keby ich investori začali oceňovať na základe hospodárskych základov.
Problém ešte zväčšujú obrovské investície rovnako extrémne ocenených spoločností do dátových centier. Ak sa ukáže, že nevytvoria nové príjmy, ale iba nahradia tie pôvodné, domček z karát sa môže zrútiť.
Môže ísť napríklad o situáciu, v ktorej príjmy z interakcií s veľkými jazykovými modelmi iba nahradia doterajšie výnosy z internetových vyhľadávačov.
Súkromné úvery a neslávna tradícia finančnej krízy
Druhým jazdcom apokalypsy je trh súkromných úverov.
Najväčšie americké fondy pôsobiace v tomto sektore zaznamenali v posledných rokoch explozívny rast. Hodnota spoločností Apollo Global Management, Blackstone, Ares Management, KKR či Brookfield sa niekoľkonásobne zvýšila. V určitom období bol rast dokonca viac ako desaťnásobný.
Treba však dodať, že počas minulého aj tohto roka ich akcie zasiahli výrazné výpredaje a ich ceny boli veľmi volatilné.
Rozsah ich podnikania je pôsobivý. Hodnota spravovaného majetku, ktorá ukazuje, aký veľký kapitál firmy spravujú, sa iba v časti súkromného úverovania pohybuje približne od 250 do päťsto miliárd dolárov.
Ako došlo k takej veľkej expanzii?
Začalo sa to otrasom bankového sektora, ktorý odštartoval pád Lehman Brothers. Nasledovali nápravné opatrenia. Politici a regulačné orgány rozhodli, že tradičné banky treba očistiť od rizikových úverov a presunúť ich do sektora, ku ktorému nebudú mať bežní sporitelia priamy prístup.
Ukázalo sa však, že dôsledky boli iné, než sa pôvodne predpokladalo. Zdroje financovania najväčších spoločností zo sektora súkromného úverovania totiž poskytujú banky.
Kríza likvidity v tomto odvetví by sa preto preniesla aj na tradičných veriteľov. Banky by obmedzili financovanie súkromných úverových spoločností, čím by ich problémy ešte zhoršili. Kruh by sa uzavrel.
Problém je o to väčší, že podľa analytikov Bravos Research sa takmer celý trh súkromných úverov sústreďuje v piatich najväčších spomenutých spoločnostiach.
Narástli natoľko, že pri hrozbe ich kolapsu by ich vláda a regulačné orgány mohli považovať za príliš veľké na to, aby mohli skrachovať.
Odvetvie bolo dlhý čas natoľko malé, že nepredstavovalo systémové riziko pre celý finančný trh. Dnes je situácia úplne iná.
Najväčšie spoločnosti zo sektora súkromného úverovania v posledných rokoch vykazovali pôsobivé výnosy na úrovni 15 až 20 percent.
Fondy bojujú o trhový podiel a kapitál investorov. Aby dosahovali vysoké výnosy, zvyšujú rizikovosť svojich úverových portfólií.
Analytici Bravos Research upozorňujú, že kritériá poskytovania súkromných úverov sa výrazne uvoľnili. Výsledkom je čoraz väčšie množstvo problémového dlhu v systéme.
Pribúdajú znepokojujúce podobnosti s bankovou krízou z roku 2008. Často vyplývajú z nedostatočnej transparentnosti, slabého regulačného dohľadu a chamtivosti.
Fondy tradične využívali kapitál dôchodkových fondov, poisťovní či štátnych investičných fondov. V menšej miere pochádzali peniaze od bohatých súkromných investorov.
Medzinárodný menový fond však vlani varoval, že trh sa rýchlo otvára aj kapitálu drobných individuálnych investorov. Inštitúcia sa obáva scenára podobného náporu klientov na banky.
Ak by veľké množstvo drobných investorov spanikárilo a chcelo svoje peniaze vybrať naraz, fond by nemusel mať dostatok hotovosti, aby ich vyplatil.
Pôsobivé výnosy na úverovom trhu na úrovni 15 až 20 percent možno dosahovať iba prostredníctvom rizikových pôžičiek.
Súkromné financovanie často využívajú podniky v náročnej obchodnej a finančnej situácii. Patria medzi ne aj technologické spoločnosti, ktoré dnes predstavujú jeden z najväčších problémov odvetvia.
Najväčšiu skupinu dlžníkov tvoria spoločnosti poskytujúce softvér ako službu. Nemajú totiž hmotný majetok, ako sú stroje alebo nehnuteľnosti. Ich aktívami sú najmä počítačový kód, odborné znalosti a databáza predplatiteľov. Túto medzeru vypĺňa súkromný úverový trh.
Problémom je, že sektor softvéru ako služby je pod silným tlakom rozvoja umelej inteligencie. Tá môže spôsobiť zánik mnohých softvérových firiem, ktoré nové technológie nezačlenia do svojich obchodných modelov.
Vlna bankrotov a nútených predajov by spôsobila, že tieto spoločnosti nebudú schopné splácať súkromné úvery.
„Súkromný dlh má zo svojej podstaty o niečo vyššiu toleranciu voči rizikovosti emitentov. V budúcnosti to môže byť zdroj potenciálnych problémov pre svetový finančný trh, najmä preto, že tento segment rýchlo rastie a jeho význam sa zvyšuje,“ hovorí Kamil Gemra.
Trh preberajú hazardéri
Howard Marks zo spoločnosti Oaktree Capital upozorňuje na to, čo robí trh súkromných úverov takým nebezpečným.
Ľahko priťahuje kapitál, pretože ide o novinku, ktorá na prvý pohľad pôsobí veľmi atraktívne, ale ešte nebola dôkladne preverovaná počas krízy.
Rozmach trhu prebieha podľa schémy trhového cyklu, ktorú často pripomína Warren Buffett: inovátori, napodobňovatelia a hazardéri.
Na začiatku firmy vytvoria nový a úspešný obchodný model. S rastom trhu, ziskov a cien pribúdajú ďalší napodobňovatelia.
Situácia sa stáva nebezpečnou, keď cyklus vstúpi do fázy nadvlády hazardérov. Konkurencia je vtedy už veľmi vysoká a na trh často prichádzajú málo skúsení investori bez potrebných schopností.
Trh je presýtený kapitálom a na získanie klientov treba poskytovať čoraz rizikovejšie úvery. Najmenej kompetentní účastníci sa vrhajú na najhoršiu časť trhu a vytvárajú portfóliá s vysokým rizikom nesplácania.
„Najhoršie investície vznikajú v najlepších časoch,“ opakovane upozorňoval Marks.
Mnohé signály naznačujú, že bublina na trhu súkromných úverov rastie. Aký vážny je však problém?
Podľa Rokického zatiaľ nie príliš.
„V tejto chvíli nepredstavuje hrozbu pre bankový systém. Financovanie pochádzajúce zo sektora súkromných úverov tvorí približne 10 percent celkového objemu. Takzvané problémové úvery, teda pôžičky ohrozené nesplatením, momentálne nepredstavujú viac ako päť percent. Ich hodnota sa odhaduje na 75 až 110 miliárd dolárov,“ vysvetľuje.
Podľa neho to potvrdzujú aj vedenia najväčších amerických bánk, ktoré nedávno zverejňovali hospodárske výsledky.
„Sumu 110 miliárd dolárov, prípadne aj výrazne vyššiu, by americká centrálna banka mohla na trh dodať za jediný deň a prípadný požiar veľmi rýchlo uhasiť,“ analyzuje expert.
A čo poľský trh?
„Súkromný dlh je v Poľsku ešte len v počiatočnej fáze rozvoja,“ tvrdí Gemra.
Zdôrazňuje tiež, že Európa sa výrazne odlišuje od anglosaských krajín. Za financovanie podnikov tu vo väčšej miere zodpovedajú banky, nie kapitálový trh.
