Biely dom môže ignorovať nepriaznivé prieskumy aj burzové prepady. Keď však výnosy štátnych cenných papierov prekročia citlivú hranicu, prezident rýchlo mení hospodársky kurz.
Donald Trump môže ignorovať kritiku mediálneho establišmentu, katastrofálne prieskumy verejnej mienky, dokonca aj prudké prepady na burze. Existuje však jeden hráč, pred ktorým má skutočný rešpekt – dlhopisový trh. Keď jeho „strážcovia“ zasiahnu a výnosy prekročia pomyselnú magickú hranicu, prezident sa rýchlo prihlási na Truth Social a začne ustupovať od svojej agresívnej politiky.
Finančná situácia Spojených štátov je veľmi vážna. Krajina už otvorene porušila takzvaný Fergusonov zákon. Podľa neho sa každá svetová veľmoc, ktorej náklady na obsluhu dlhu presiahnu výdavky na zbrojenie, vydáva na cestu neodvratného úpadku.
Podľa Rozpočtového úradu Kongresu dosiahli v roku 2024 výdavky na úroky z federálneho dlhu 3,1 percenta hrubého domáceho produktu. Obranné výdavky predstavovali tri percentá výkonu ekonomiky.
Americký verejný dlh dosahuje približne 39 biliónov dolárov, teda zhruba 34,1 bilióna eur, a neustále rastie. Pri súčasnej štruktúre splatnosti, ktorá určuje, akú časť záväzkov treba v jednotlivých rokoch refinancovať, musí vláda každoročne nájsť kupcov pre dlhopisy v hodnote približne 10 biliónov dolárov, teda 8,8 bilióna eur. Washington udržiava verejné financie nad vodou s čoraz väčšími ťažkosťami.
Prečo sa Trump najviac obáva dlhopisového trhu
Práve náklady na obsluhu zadlženia patria medzi hlavné starosti Trumpovej administratívy. Mimoriadne dôležitá je dlhá časť výnosovej krivky, predovšetkým výnos 10-ročných amerických štátnych dlhopisov, ktoré slúžia ako referenčný bod pre celý trh.
Od ich úrovne závisí stav reálnej ekonomiky vrátane úrokov z hypotekárnych a podnikových úverov.
„Je to dôležité najmä preto, že v Spojených štátoch sa podstatná časť dlhového financovania poskytuje s pevnou, dlhodobou úrokovou sadzbou. Výrazné prekročenie piatich percent pri 30-ročných dlhopisoch by silno ochladilo napríklad trh s nehnuteľnosťami. Trumpova doterajšia politika umožňovala udržiavať rozohriatu ekonomiku, dlhopisový trh jej však môže vystaviť veľmi vysoký účet,“ hovorí analytik spoločnosti Quercus TFI Piotr Miliński.
Trump opakovane ignoroval prieskumy, názory mediálneho establišmentu aj hlboké prepady akciových trhov, aké prišli napríklad na jar 2025. Hospodársku politiku však rýchlo menil vždy, keď výnos 10-ročných dlhopisov prekročil úroveň 4,5 percenta, ktorú minister financií Scott Bessent považuje za kritickú.
Čo sa deje po jej prekonaní? Ministerstvo financií začína strácať kontrolu nad dlhopisovým trhom a nákladmi na splácanie záväzkov.
V roku 2025 to viedlo k zmene hospodárskej paradigmy. Trumpovci opustili politiku uťahovania opaskov a obmedzovania nákladov na fungovanie štátu – vrátane Úradu pre efektívnosť vlády DOGE, ktorý viedol Elon Musk – a začali dynamicky podporovať hospodársky rast, hoci aj za cenu vyššej inflácie.
„Trumpova administratíva prejavuje dlhopisovému trhu rešpekt. Väčšina vlád sa dnes nachádza v situácii, keď musí financovať rastúce rozpočtové deficity pri obmedzených príjmoch. Spojené štáty nie sú výnimkou a v poslednom období sa výrazne spoliehajú na krátkodobé financovanie – emisie štátnych pokladničných poukážok aj dopyt zo strany hedžových fondov,“ hovorí analytik Michael Howell, ktorý sa špecializuje okrem iného na dlhové trhy.
Vysvetľuje tiež, prečo má hranica 4,5 percenta taký význam.
„Aj mierne zvýšenie výnosov dlhopisov a najmä ich volatility môže veľmi rýchlo narušiť rozpočtové kalkulácie. Ministerstvo financií preto uskutočňuje spätné odkupy dlhopisov, ktorými sa snaží tlmiť výkyvy, a vydáva pokladničné poukážky, aby znižovalo výnosy dlhodobých papierov. Federálny rezervný systém zároveň podporuje likviditu na repo trhu, na ktorom si inštitúcie požičiavajú hotovosť oproti zálohe v podobe cenných papierov. Využíva napríklad nákupy na riadenie rezerv,“ dodáva Howell.
Zdôrazňuje, že Spojené štáty nie sú jedinou krajinou, ktorá čelí podobným problémom. Zápasia s nimi aj Spojené kráľovstvo či Francúzsko. Pozornosť celého sveta sa však sústreďuje na Washington.
„Spojené štáty sú referenčným trhom. Výnosy amerických štátnych dlhopisov sa bežne používajú pri oceňovaní iných aktív. Aj preto je index volatility dlhopisového trhu MOVE pravdepodobne dôležitejší než úrokové sadzby Federálneho rezervného systému,“ hovorí Howell.
Spojené štáty smerujú k stene splatnosti
Americký fiškálny problém nespočíva iba v pomerne vysokom verejnom dlhu a rozpočtovom deficite. Súvisí aj s termínmi splatnosti dlhopisov, teda s takzvanou stenou splatnosti.
V rokoch 2026 až 2028 dospeje veľká časť amerických štátnych papierov. Vláda bude musieť ich držiteľom vrátiť istinu a vyplatiť príslušné úroky. Keďže na to nemá dostatok prostriedkov, musí dlh rolovať – vydávať nové cenné papiere a získaným kapitálom splácať tie, ktorým sa blíži termín splatnosti.
Objem záväzkov je obrovský. Hodnota podnikových a štátnych dlhopisov, ktoré budú musieť rozvinuté ekonomiky refinancovať, sa má v každom roku od 2026 do 2030 zvýšiť o viac než tri bilióny dolárov, približne 2,6 bilióna eur. Každý ďalší rok tak bude suma ešte vyššia.
Ako to všetko financovať?
Čínska a japonská centrálna banka sa od amerického dlhu pomerne rýchlo odvracajú. Financovanie Spojených štátov preto čoraz väčšmi spočíva na pleciach súkromných finančných inštitúcií a individuálnych investorov.
Na rozdiel od centrálnych či komerčných bánk, ktoré môžu nakupovať štátne papiere pre regulačné požiadavky, tvorbu devízových rezerv alebo bezpečnosť, súkromných investorov zaujíma predovšetkým výnos. Ak výnosy klesnú, zníži sa aj dopyt.
Ak sa tieto skupiny investorov začnú dlhopisov zbavovať, vznikne skutočný problém. Úročenie bude musieť vzrásť, aby opäť prilákalo kupcov, čo následne ešte viac zvýši náklady na obsluhu dlhu. Kruh sa uzavrie.
„Strata kontroly nad trhom nemusí znamenať, že americká vláda nenájde kupcov pre svoje dlhopisy. Takýto scenár je napriek vysokému deficitu Spojených štátov mimoriadne nepravdepodobný. Reálnym problémom však môžu byť výnosy 10-ročných a 30-ročných dlhopisov, ktoré by rástli napriek uvoľnenej politike Fedu. Trh si totiž môže vyžiadať prirážku za zvýšené inflačné riziko a veľkú ponuku štátnych papierov,“ hovorí Miliński.
Trumpovci sa preto nachádzajú v mimoriadne zložitej situácii. Prezident však stále drží v rukách niekoľko silných kariet. Najvýznamnejšiu podporu získal z prostredia, ktoré najlepšie rozumie zložitým vzťahom medzi makroekonomikou, hospodárstvom a burzou – z finančného trhu.
Do hry vstupujú Kevin Warsh a Scott Bessent.
Voľby do Kongresu: je Kevin Warsh Trumpovou tajnou zbraňou?
Silnou zbraňou Trumpa a republikánov v jesenných voľbách do Kongresu by mohol byť nový šéf Federálneho rezervného systému Kevin Warsh.
Prezidentov nominant je do veľkej miery osoba neznáma. Časť pozorovateľov ho považuje za menového jastraba, ktorý chce znížiť vplyv centrálnej banky na finančné trhy a hospodárstvo, okrem iného prudkým zmenšením súvahy Fedu.
Iní ho označujú za menovú holubicu a silného zástancu znižovania úrokových sadzieb. Práve to malo byť hlavným dôvodom, prečo si ho Trump vybral.
Warsh spochybňuje viaceré ekonomické dogmy. Najhlasnejšie odmieta predstavu, že vysoký hospodársky rast musí nevyhnutne zvyšovať infláciu. Podľa neho rast hrubého domáceho produktu nemusí viesť k zdražovaniu, pokiaľ ho poháňa zlepšenie produktivity, a nie rast miezd.
Problémom je, že americká demografia zaťažuje pracovný trh a miera ekonomickej aktivity zaostáva za úrovňou predchádzajúcich desaťročí. Na čom teda chce Warsh postaviť dynamický nominálny rast? Spolieha sa na „zázrak produktivity“.
Aby sme pochopili prečo, musíme sa pozrieť na jeho životopis. Warsh v minulosti pôsobil ako centrálny bankár, odvtedy však uplynulo veľa rokov. V poslednom období sedel najmä v správnych radách súkromných spoločností, a preto veľmi dobre pozná fungovanie biznisu. Pôsobil aj ako technologický investor.
Práve jeho posledná úloha môže byť pre republikánov rozhodujúca. Warsh súkromne investoval do infraštruktúry umelej inteligencie a zo všetkých kandidátov na šéfa Fedu tejto technológii rozumie zrejme najlepšie. Revolúciu sledoval zvnútra – z vedenia firiem, ktoré ju poháňajú.
Jeho presvedčenie, že umelá inteligencia hlboko premení americkú ekonomiku, vychádza zo skúsenosti technologického investora, ktorý pozná praktické základy tejto technológie.
Podľa trhového analytika Raoula Pala bol práve toto hlavný dôvod, prečo si Trump vybral Warsha. Nie jeho náklonnosť k nízkym úrokovým sadzbám. Hlavnými Warshovými súpermi boli akademickí ekonómovia, ktorí o umelej inteligencii vedia pomerne málo, prinajmenšom z praktickej stránky.
Warsh v „zázrak produktivity“ skutočne verí. Trump a republikáni ho veľmi potrebujú.
Warsh má niekoľko možností, ako nastaviť menovú politiku.
Prvým scenárom je potopenie finančných trhov. Nový šéf Fedu by mohol tlačiť na ostatných predstaviteľov centrálnej banky, aby rýchlo a pre investorov bolestivo znižovali jej súvahu. Z trhu by sa tak odčerpalo veľké množstvo likvidity a burzy by sa mohli dostať do medvedieho trendu.
Prečo by to robil? Býčí trh, ktorý trvá už viac než desaťročie, zvýhodňuje najmä najbohatšiu časť americkej spoločnosti a prehlbuje nerovnosť. Nadmerná likvidita poskytovaná Fedom navyše podporuje infláciu a ešte väčšmi zaťažuje chudobnejšiu časť Trumpových voličov.
Problémom takejto stratégie je, že burzový pokles by zasiahol portfóliá mnohých občanov a demokrati by ho mohli využiť ako politickú zbraň. Ide tiež o dlhodobé riešenie, zatiaľ čo do volieb zostáva iba niekoľko mesiacov.
Druhý scenár je pre Trumpa a jeho okolie pravdepodobne atraktívnejší. Spočíva v rýchlom znižovaní úrokových sadzieb a stimulovaní ekonomiky.
Rýchly rast, pokles nezamestnanosti, zlepšenie situácie na trhu práce a súčasne rastúce akcie. Pre Trumpa by to bol ideálny kokteil.
Problémom je inflácia, ktorá sa v posledných mesiacoch zrýchľuje, a fakt, že na zázrak produktivity schopný tlmiť cenové tlaky bude potrebné čakať dlhšie. Veľa preto naznačuje, že Warsh nedokáže pred tohtoročnými voľbami výraznejšie pomôcť, ani keby chcel.
„Warsh má pomerne obmedzený manévrovací priestor. Úlohou šéfa Fedu je budovať konsenzus medzi všetkými rozhodujúcimi predstaviteľmi a názory mnohých členov Federálneho výboru pre operácie na voľnom trhu sa nezhodujú s politikou Bieleho domu. Pri inflácii nad štyrmi percentami, pevnom pracovnom trhu a rastúcom riziku sekundárnych efektov, teda prenášania vyšších cien energií do ostatných odvetví, je pravdepodobnosť zníženia sadzieb pred novembrovými voľbami malá,“ hovorí Miliński.
Čo by sa muselo stať, aby Fed začal úroky znižovať?
„Uvoľňovanie menovej politiky by bolo možné iba pri rýchlej deeskalácii konfliktu s Iránom alebo pri prudkom zhoršení hospodárskej situácie. Bez jedného z týchto faktorov by zníženie sadzieb mohlo paradoxne zvýšiť výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov. Aj preto v poslednom období rastie Trumpova ochota uzavrieť dohodu s Iránom, hoci aj za menej výhodných podmienok,“ dodáva analytik.
Bessent ako Trumpov hlavný obchodník
Tu vstupuje do hry Scott Bessent.
Pri takom obrovskom zadlžení majú republikáni v hospodárskej politike iba dve možnosti: uťahovanie opaskov, presadenie ktorého je politicky takmer nemožné, alebo finančnú represiu.
Podľa Raoula Pala si ministerstvo financií vybralo druhé riešenie.
Finančná represia zjednodušene znamená umelé znižovanie nákladov na obsluhu verejného dlhu na úkor sporiteľov. Bez obalu ide o nenápadný systémový mechanizmus, ktorým štát odoberá časť reálnej hodnoty peňazí občanom a finančným inštitúciám, aby mohol splácať vlastné záväzky.
Republikáni a Trump potrebujú novú finančnú architektúru, ak chcú vyhrať voľby do Kongresu aj ďalšie prezidentské voľby.
Tvorí ju niekoľko prvkov. Nové regulačné pravidlá majú prinútiť komerčné banky, aby vo svojich súvahách opäť zvyšovali podiel dlhodobých amerických štátnych dlhopisov.
Veľkú skupinu kupcov majú tvoriť emitenti stablecoinov. Kryptomeny naviazané na dolár zabezpečujú okrem iného portfóliami štátnych papierov.
Oslabujúci dolár má zároveň prilákať medzinárodných investorov k americkému dlhu.
Úlohou Fedu a Warsha je nenarušiť celú konštrukciu napríklad zbytočne rýchlym zvyšovaním úrokových sadzieb.
Bessentovu prácu a politickú úlohu možno veľmi zjednodušene prirovnať k práci obchodníka. Musí nájsť masového kupca pre americké dlhopisy.
Jeho pôsobenie v zahraničí je dokonca dôležitejšie než doma. Spojené štáty potrebujú medzinárodných investorov, pretože finančné potreby vlády sú obrovské. Ak majú výnosy, a tým aj náklady na obsluhu zadlženia zostať pod kontrolou, kapitál samotných Američanov nebude stačiť.
Bez Japoncov, Číňanov a ďalších veľkých zahraničných kupcov sa zložitá skladačka môže rozpadnúť. Otázkou zostáva, ako ich motivovať, aby financovali americkú veľmoc.
Bessent sa bude snažiť presvedčiť zahraničných partnerov, aby americké dlhopisy nakupovali a súčasne sa nezbavovali tých, ktoré už vlastnia.
Najväčšmi môžu pomôcť, v tomto poradí, Japonsko, Čína, Južná Kórea, najväčšie ekonomiky eurozóny a štáty Blízkeho východu.
Svoje miesto v systéme majú nájsť aj krajiny ako Spojené arabské emiráty, ktoré by mohli získať prístup k swapovým linkám. Štát na Blízkom východe by sa tak stal akýmsi sprostredkovateľom. Priťahoval by kapitál z krajín, ktoré sú v politickom konflikte so Spojenými štátmi, a využíval ho na financovanie amerického dlhu.
Ďalšou Bessentovou úlohou je zabezpečiť, aby kupcom dlhopisov nechýbala dolárová likvidita, napríklad práve prostredníctvom garantovaného prístupu k swapovým linkám.
Čo za to získajú veritelia?
Spojené štáty môžu Číne a ďalším ázijským partnerom ponúknuť celý technologický komplex: grafické procesory spoločností Nvidia a AMD, infraštruktúru umelej inteligencie alebo kapitálové statky. Výmenou môžu požadovať prijatie obchodných obmedzení, napríklad 25-percentného poplatku na čipy spoločnosti Nvidia vyvážané do Číny.
Čína má obrovské kapacity na výrobu energie a kontroluje priemysel vzácnych zemín. V porovnaní so Spojenými štátmi však disponuje pomerne malým výpočtovým výkonom.
Obrazne povedané, „mozog“ čínskej umelej inteligencie je podstatne menší než americký.
Dejiny naznačujú, že Spojené štáty smerujú k priepasti
Analýza ukazuje, že Trump a jeho ľudia majú ešte niekoľko hospodárskych a finančných možností, ako sa udržať pri moci. Nemajú však dostatok času.
Kľúčovým sa preto stáva Irán.
„Najjednoduchšou možnosťou je rýchla deeskalácia konfliktu na Blízkom východe. Opätovné otvorenie Hormuzského prielivu by znížilo inflačné tlaky, ktoré patria medzi najvážnejšie problémy amerických domácností. Administratíva by mohla prípadne uvoľniť strategické ropné rezervy alebo zmierniť rétoriku týkajúcu sa ciel,“ hovorí Miliński.
Existuje aj niekoľko politických trikov.
„Najpopulistickejšie riešenia, napríklad šeky v hodnote dvetisíc dolárov financované z colných príjmov, by si vyžadovali podporu Kongresu a mohli by poškodiť dlhopisový trh. Trumpovým obľúbeným nástrojom bolo v minulosti podporovanie rastu akcií. Deregulácia bankového a energetického sektora spolu s ďalšou podporou výstavby dátových centier by mohla posunúť indexy na nové maximá,“ hovorí analytik.
Aj keby sa republikánom a Trumpovi podarilo vyhrať voľby do Kongresu a neskôr si udržať prezidentský úrad, neuniknú neúprosnej matematike.
Pravdepodobnosť, že dokážu stimulovať a dlhodobo udržiavať taký vysoký hospodársky rast, aby umožnil obsluhu rýchlo sa zväčšujúceho dlhu, je zanedbateľná.
Zostanú iba dve možnosti: uťahovať fiškálny opasok, alebo tlačiť peniaze.
Historické analýzy Raya Dalia, v ktorých skúmal padajúce impériá prechádzajúce fázami podobnými dnešnej situácii amerického hospodárstva, naznačujú, že vlády Spojených štátov si vyberú druhú cestu.
Ďalšie vytváranie peňazí však napokon musí vyvolať prudkú infláciu, ktorú už nebude možné udržať pod kontrolou.
Nasledujúce búrlivé etapy presahujú rámec tohto textu. Čítanie Raya Dalia je však vždy dobrý nápad.
