Firma, ktorá pomohla vytvoriť základy moderného počítača, no nedokázala ich speňažiť, dnes bojuje s dlhom a úpadkom tlače. Časť investorov v nej vidí prehliadanú hodnotu.
V 90. rokoch bol v našich končinách synonymom kopírok, doma – v Spojených štátoch amerických – však už spieval labutiu pieseň. Na konci tisícročia však stále išlo o technologickú spoločnosť s dlhou históriou a valuáciou takmer 41 miliárd dolárov.
Dnes sa ocenenie firmy, ktorá celé desaťročia definovala jednu technologickú kategóriu, prepadlo natoľko, že je približne o 20 percent nižšie než v prípade českej Kofoly, a to napriek štyri- až päťnásobne vyšším ročným tržbám.
Keď sa do čísel ponoríme hlbšie, vyzerá to ešte zaujímavejšie. Súčasná trhová kapitalizácia spoločnosti sa pohybuje tesne nad hranicou 0,4 miliardy dolárov. Keď ju porovnáme s tržbami za prvý štvrťrok 2026, s úžasom zistíme, že je viac než 4,5-krát nižšia ako posledné známe štvrťročné tržby.
Dnešný trh skrátka prihliada oveľa viac na silný investičný či transformačný príbeh a očakávania do budúcnosti než na veľkosť firmy a jej súčasné tržby. Investorov však odrádza aj skutočnosť, že Xerox zostáva výrazne zadlženejší než väčšina porovnateľných technologických alebo priemyselných spoločností.
Čistý dlh vo výške 3,8 miliardy dolárov je približne 9,5-krát vyšší ako celá súčasná trhová kapitalizácia Xeroxu. Firmu tak už, prinajmenšom na prvý pohľad, ovládajú oveľa viac veritelia než akcionári.
Pokiaľ však ide o silné príbehy, história spoločnosti je nimi posiata – príbehmi úspechu aj príležitosťami, ktoré si nechala pretiecť pomedzi prsty. Koncom 50. rokov 20. storočia sa stala priekopníkom na trhu s kopírkami a darilo sa jej pritom tak dobre, že sa na nasledujúce tri desaťročia stala synonymom celého odvetvia. Legendárnym sa stal napríklad model Xerox 914, vôbec prvá kopírka umožňujúca kopírovanie na obyčajný papier.
Sedemdesiate a 80. roky sa však už niesli v menej optimistickom duchu. Nástup osobných počítačov firme príliš nehral do karát, nasledovalo niekoľko neúspešných pokusov o vlastnú transformáciu, rástla jej zadlženosť a investori začali strácať dôveru.
Istým paradoxom je, že v júli 1970 Xerox otvoril Výskumné a vývojové centrum Xerox Palo Alto, dnes najčastejšie známe ako Xerox PARC. Vznikla v ňom celá plejáda technológií, ktoré formovali nasledujúce desaťročia – od ethernetových sietí cez laserovú tlač, objektovo orientované programovanie, prvý textový editor pracujúci na princípe „čo vidíte, to dostanete“, grafické používateľské rozhranie operačného systému a prototyp moderného počítača až po jeden z prototypov počítačovej myši, hoci prvenstvo je v tomto prípade prinajmenšom diskutabilné.
Spor s Applom
Xerox PARC v 70. rokoch doslova vytvoril základy moderného digitálneho sveta. Vedenie spoločnosti v New Yorku však nič z toho nedokázalo využiť, pretože tieto technológie boli na míle vzdialené od jej vtedajšieho miliardového podnikania založeného na predaji obrovských kopírok na lízing. Ešte väčším paradoxom je, že zo stoviek miliónov dolárov, ktoré Xerox vložil do výskumu, neskôr vyrástli konkurenti ako Apple, Microsoft, Adobe – založené bývalými inžiniermi Xerox PARC – či HP.
Legendárny a často nesprávne interpretovaný je najmä príbeh Xeroxu a Steva Jobsa. K výraznému skresleniu tohto príbehu prispel predovšetkým televízny film Piráti zo Silicon Valley, ktorý si mnohé veci jednoducho vymyslel.
V januári 1983 predstavila spoločnosť Apple počítač pre firemných používateľov za 9 995 dolárov. Volal sa Lisa a mnohé z jeho inovácií vrátane grafického používateľského rozhrania, práce s dokumentmi a ovládania, ktoré nebolo závislé iba od klávesnice, ale aktívne využívalo nové zariadenie – počítačovú myš, pochádzali práve z centra Xerox PARC. Boli súčasťou experimentálneho osobného počítača Xerox Alto.
Lisa bola sama osebe komerčným prepadákom, no už druhá podoba osobného počítača s grafickým používateľským rozhraním, ktorá bola uvedená v nasledujúcom roku pod názvom Macintosh, sa stala absolútnym hitom.
Nebolo to však tak, že by Apple technológie Xeroxu „ukradol“, ako sa často mylne uvádza. Jobs prvýkrát navštívil Xerox PARC v rámci dohody, ktorá Xeroxu umožnila výhodne získať stotisíc akcií Applu pred jeho vstupom na burzu. Išlo teda o obojstranne výhodnú spoluprácu. Apple z nej však napokon profitoval niekoľkonásobne viac.
Hoci sa Apple v centre inšpiroval, to, čo tam jeho ľudia videli, predstavovalo pre trh nepoužiteľné koncepty – napríklad príliš komplikovanú a poruchovú myš či operačný systém s extrémnymi nárokmi na výpočtové zdroje, ktorý nedokázal ani vrstviť jednotlivé okná cez seba. Apple preto musel tieto nápady od základov prepracovať.
O to zvláštnejšie pôsobí žaloba, ktorú Xerox z ničoho nič podal na Apple až na prelome 80. a 90. rokov. Obvinil ho, že ukradol technológie, vďaka ktorým boli jeho počítače také úspešné, a vyčíslil škodu na 150 miliónov dolárov.
V tom čase však už možno vôbec nešlo o Apple. Xeroxu sa skôr začínalo pod rukami rozpadať jeho dovtedajšie hlavné podnikanie. Ešte v 80. rokoch sa mohol tešiť z postavenia dominantného výrobcu kopírok, hoci konkurencia v podobe IBM a Kodaku už firme nedovoľovala zaspať na vavrínoch.
Deväťdesiate roky však priniesli tvrdé prebudenie. Zatiaľ čo sa v českom prostredí naďalej používalo krkolomné slovo „oxeroxovať“ ako synonymum kopírovania, japonské spoločnosti Canon a Ricoh si po celom svete odkrajujú čoraz väčšiu časť dovtedy pomerne istých marží. Inovácie napokon naplno dobehli aj trh s kopírovaním – pomer sa obrátil, kopírovanie sa stalo doplnkovou činnosťou a prevládla samotná tlač.
Zároveň začal rásť význam správy dokumentov a ďalších služieb v oblasti informačných technológií. Spočiatku to pre Xerox vyzeralo ako výborná príležitosť opäť sa zaradiť medzi víťazov. Po niekoľkých vlnách masívneho prepúšťania a pokusoch o reštrukturalizáciu však firma nielenže nedosiahla výraznejší úspech, ale navyše jej rýchlo rástla zadlženosť.
Koncom 90. rokov sa ukázalo, že prevádzková výkonnosť spoločnosti zaostáva za očakávaniami investorov. Obdobie rokov 1997 až 2000 sa navyše nieslo v znamení účtovných manipulácií, ktoré vyústili do vyšetrovania americkou Komisiou pre cenné papiere a burzu a do záchrannej transformácie.
V jednom momente nebola firma ďaleko od úplného kolapsu. Podľa Komisie pre cenné papiere a burzu začal Xerox slabšie výsledky maskovať tým, že vykazoval budúce príjmy z lízingu, aby naplnil odhady analytikov. Spoločnosť tak mala predčasne vykázať tržby vo výške viac než troch miliárd dolárov.
Všetko naplno vyšlo najavo po prasknutí technologickej bubliny na prelome tisícročí. Aj investorom už došla trpezlivosť. Len v rokoch 1999 až 2001 sa akcie spoločnosti prepadli o viac než 90 percent a firma si so sebou niesla dlhové bremeno približne 18 miliárd dolárov. V roku 2002 Xerox uzavrel s Komisiou pre cenné papiere a burzu dohodu, prijal pokutu 10 miliónov dolárov a súhlasil s prepracovaním účtovných výsledkov za roky 1997 až 2000 aj so zmenami účtovných kontrol.
Dôvera akcionárov sa však už nevrátila. Akcie spoločnosti sú oproti vrcholu z roku 1999 stále nižšie približne o 96 percent, za posledných päť rokov sa prepadli o 88 percent a za uplynulý rok o 50 percent. Na druhej strane si od začiatku tohto roka aj po nedávnej korekcii pripísali necelých 17 percent, pričom investorská dôvera sa začala pomaly vracať až tento rok v apríli. Čo stojí za touto iskrou obnoveného záujmu?
Stávka na budúcnosť
Výrazne zadlžený Xerox sa, podobne ako už mnohokrát v uplynulých desaťročiach, opäť nachádza uprostred pokusu o ďalšiu radikálnu premenu.
Nejde však iba o reštrukturalizáciu kapitálu a peňažných tokov. Predovšetkým je to stávka na to, či firma konečne dokáže zastaviť dlhoročný úpadok svojho tradičného podnikania v oblasti tlače a kopírok. A to v čase, keď jeho základný trh, teda kancelárska tlač, naďalej štrukturálne klesá, pretože firmy sa snažia čoraz výraznejšie šetriť prevádzkové náklady a tento vývoj podporuje aj práca na diaľku.
Podobne ako v minulosti je súčasťou transformačného úsilia aj akvizičná stratégia a snaha stať sa hlavným konsolidátorom trhu.
Po akvizíciách poskytovateľov služieb v oblasti informačných technológií ITsavvy a Powerland, ktoré firmu posúvajú od výrobcu technického vybavenia čoraz viac smerom k spravovaným službám – v dejinách Xeroxu nejde o nič nové –, bolo doteraz najdôležitejším krokom prevzatie americkej spoločnosti Lexmark za 1,5 miliardy dolárov. Akvizíciu dokončili vlani v júli. Aby však Xerox dokázal takýto nákup vôbec financovať, musel radikálne znížiť dividendu a opäť výrazne zvýšiť dlh.
Investori často oceňujú radikálnu odvahu, v prípade Xeroxu však po predchádzajúcich sklamaniach zatiaľ prevláda skôr opatrnosť. Je firma naozaj schopná skonsolidovať globálny tlačiarenský priemysel a premeniť spojenie s Lexmarkom na stabilný zdroj príjmov, hoci už pravdepodobne nikdy nebude taký veľký ako v časoch jej zašlej slávy?
Na to sme sa opýtali zakladateľa investičnej skupiny Starteepo, poradcu trhu Start Burzy cenných papierov Praha a člena rebríčka 30 pod 30 za rok 2020 Františka Bostla. Jeho skupina totiž tento rok na jar investovala do Xeroxu približne tristo miliónov českých korún, čím sa s päťpercentným podielom zaradila medzi štyroch najväčších akcionárov spoločnosti. Krátko nato podiel dokonca zvýšila na šesť percent a posunula sa na tretie miesto, hneď za spoločnosť BlackRock a trust DD Revocable Trust.
Nejde o malú stávku, ktorej neúspech by fond nebolel. Celkový podiel Xeroxu v portfóliu Starteepa podľa Bostlových slov predstavuje desiatky percent.
„Xerox dosahuje tržby na úrovni spoločností, ako sú ČEZ či CSG. Má viac než 22-tisíc zamestnancov po celom svete. My sme malý fond z Prahy s piatimi zamestnancami, takže ten pocit je rozhodne zvláštny. Zároveň sme však v súčasnosti spokojní s prístupom vedenia spoločnosti k nastavenej stratégii firmy aj s osobnou komunikáciou, ktorú s nami nadviazalo. Pocity sú teda momentálne pozitívne,“ sumarizuje Bostl svoje súčasné dojmy z vývoja vo firme.
O aktívnom využití svojej pozície a nominovaní vlastného kandidáta do predstavenstva však Starteepo zatiaľ neuvažuje.
„Miesto v predstavenstve môže byť v budúcnosti logickým a prirodzeným vývojom, ale nemusí. Rozhodne to nie je niečo, čo momentálne riešime alebo o čom nahlas uvažujeme. Firma sa teraz naplno sústreďuje na realizáciu svojej stratégie po akvizícii Lexmarku a optimalizuje svoju súvahu. A najmä vie, ako to má urobiť, a robí to. Aj bez nás v predstavenstve,“ vysvetľuje Bostl.
„Z pohľadu fundamentov Xeroxu veríme, že firma tento rok zažíva obrovský návrat, a to pri absurdne nízkej cene akcie. Stačí sa pozrieť na valuačné ukazovatele. Trh dnes započítava riziká, ale ignoruje hodnotu,“ dodáva investor.
A ktorú konkrétnu časť investičného príbehu Xeroxu podľa neho dnes trh oceňuje nesprávne?
„Takmer celý,“ odpovedá Bostl. „Najmä štruktúru opčných listov a vysoký voľný peňažný tok trh stále nevníma ako nástroj, ktorý v krátkodobom horizonte zníži finančnú páku firmy na výrazne nižšiu úroveň – z takmer sedemnásobku na štvornásobok. Trh neverí ani akvizícii Lexmarku, ktorá prinesie stabilizáciu tržieb a vyššie prevádzkové marže. Myslím si, že v tomto smere bude medziročné porovnanie výsledkov za roky 2024, 2025 a 2026 pre trh veľkým prekvapením,“ dodáva.
