Henrik Zeberg nepochybuje o tom, že svetovú ekonomiku čaká v blízkom období kríza horšia ako tá, ktorú sme zažili v roku 2008. Ako a kde vzniká obálkový rozhovor do Forbes Money? V Kodani neďaleko jednej z najznámejších turistických atrakcií, farebných domčekov v prístavnej štvrti Nyhavn. V jednom z nich kedysi žil aj Hans Christian Andersen. No tento rozhovor má od rozprávky ďaleko.
Jeho hlavnou témou je súčasný stav svetovej ekonomiky a blížiaca sa recesia. Hlavnou postavou je dánsky finančný expert a šéf makroekonomickej divízie v spoločnosti Swissblock Henrik Zeberg. A ak sa jeho predpovede naplnia, čaká nás poriadne temná rozprávka. Alebo skôr horor?
Od filmu a jeho dogiem sa rýchlo presúvame k tým ekonomickým. A k tomu, ako ohrozujú našu prítomnosť a náš život. Aká zlá bude ekonomická recesia? Prečo zodpovední nekonajú? Ako sa mení investičné portfólio? A čaká nás svetlo na konci tunela? Odpovedá Henrik Zeberg.
Mám otázku, ktorú kladiem každému na začiatku rozhovoru: Ako sa máte?
Výborne, nikdy som sa nemal lepšie.
Málokto odpovedá tak pozitívne. Chcete zmeniť dogmu?
Áno. Vo finančnom priemysle existuje dogma, isté presvedčenie, že recesie nie je možné predpovedať. Myslím si, že je to nesprávne. Práve naopak, predvídať ich je celkom jednoduché. Aj v prednáške na Money Mastermind som sa venoval niekoľkým dogmám, o ktorých si myslím, že sa dajú prekonať. Jednou z nich je myšlienka, že recesie nie je možné predpovedať. Ďalšou je predstava, že trhy vedú ekonomiku, hoci ide v skutočnosti o opačnú logiku.
Vaša prednáška o predpovedaní recesií zaujala…
Cieľom je vziať niečo, čo každý pozná, ukázať na grafy a povedať: „Pozrite sa, vždy keď vidíte tento vzor, nasleduje recesia.“ Prečo po desiatich výskytoch tohto vzoru – rovnakých troch alebo štyroch signáloch – stále tvrdíme, že nedokážeme recesie predvídať? Ak sú tieto podmienky splnené, jednoducho nastupuje. Tým sa vraciam k rámcu hospodárskych cyklov, ktorý som vyvinul. Poskytuje v reálnom čase predpoveď najpravdepodobnejšieho načasovania recesie. Nikdy nevynechal ani jednu. Pred 50 rokmi som síce ešte nebol na svete, ale nestalo sa to ani pri spätnom testovaní a nikdy nevygeneroval falošný signál. Vždy keď naznačil, že recesia prichádza, udialo sa to.
Robo Homola
A teraz teda jedna prichádza?
Áno.
Alebo tu už je?
Zatiaľ nie. Viacerí hovoria, že situácia je nepriaznivá a že už sa musela začať. No, žiaľ, veci ešte nie sú dostatočne zlé.
Čiže je to ako v piesni Boba Dylana: „Ešte nie je tma, ale už sa stmieva.“
Ide to tým smerom. A nespôsobí to vojna ani Trump.
A čo teda?
Hnacím motorom bude prepad amerického trhu práce a stagnácia trhu s nehnuteľnosťami. Žiadne vytváranie nových pozícií. Môj model už začiatkom roka 2024 naznačil, že práve vtedy sa začne ekonomika spomaľovať. Signalizoval zvoľnenie v novembri a decembri 2024. Na začiatku minulého roka každý veril, že trh práce je silný. Môj model hovoril opak: už sa spomaľoval. Potom prišiel august, všetky revízie a koncom roka sme videli len 180-tisíc nových pracovných miest za celý rok, čo bolo presne to, čo model predpovedal. V súčasnosti ukazuje, že stále spomaľujeme a v určitom bode sa potopíme. No vylepšil som ho tak, aby identifikoval konkrétne spúšťacie faktory, ktoré potrebujeme vidieť predtým, než k tomu dôjde.
Aké?
Napríklad krátkodobé výnosy dlhopisov musia začať klesať, čo sa momentálne nedeje. Treba vidieť rast počtu nových žiadostí o podporu v nezamestnanosti. Sledujeme dynamiku krátkodobých a dlhodobých výnosov. Príde moment, keď sa zaktivujú súbežné ukazovatele, čo sa stalo bez výnimky v priebehu jedného až troch mesiacov pred začiatkom každej recesie.
kto je henrik zeberg
Henrik Zeberg je dánsky makroekonóm a vedúci oddelenia makroekonómie v spoločnosti Swissblock. Je tvorcom Zeberg Macro Navigation Framework™, analytického systému v reálnom čase, ktorý je navrhnutý na identifikáciu hospodárskych cyklov prostredníctvom sekvenovania predstihových, súbežných a oneskorených ukazovateľov a na identifikáciu hlavných vrcholov a pádov na trhoch. Zeberg je prispievateľom pre Forbes Slovensko a rečníkom na konferenciách TED. Je známy spochybňovaním konvenčného makroekonomického myslenia, najmä nadmerného spoliehania sa na modely založené na likvidite. Jeho práca zdôrazňuje, že trhy v konečnom dôsledku riadi hospodársky cyklus poháňaný spotrebiteľmi a reálnou ekonomickou aktivitou, nie samotná likvidita centrálnych bánk.
A vtedy je príliš neskoro, aby Federálny rezervný systém konal?
Nič nerobia. Stále je málo jastrabí. Takže už teraz je príliš neskoro.
Čítal som váš článok o tom, ako v minulosti dvakrát za jeden týždeň znížili úrokové sadzby. Myslíte si, že niečo také urobia znova?
Áno. Zažijú svoj „aha“ moment. V určitom bode si uvedomia, že prebieha recesia, situácia sa zhoršuje, a budú musieť konať. V roku 2007 sa všetko točilo okolo subprimes. Dnes sa hovorí o súkromných úveroch. Tie však nebudú spúšťačom krízy, lež jej zosilňovačom. V tomto ohľade je situácia veľmi podobná roku 2008. Nemáme rovnakú mieru špekulácií na hypotekárnom a realitnom trhu, ale bublina je väčšia. Trh práce je slabší. Súkromné úvery si teraz razia cestu k spotrebiteľom rôznymi kanálmi. Situácia je veľmi vážna.
Aká bublina je väčšia?
Jedným zo spôsobov, ako sa na to pozrieť, je ukazovateľ trhovej kapitalizácie k HDP Warrena Buffetta. Vezmete ocenenie všetkých amerických akcií a vydelíte veľkosťou ekonomiky. Je to miera nadhodnotenia účastín. Historicky sa tento pomer pohyboval medzi 50 a 130 percentami. To bol vrchol v roku 2000, čo znamenalo, že akciový trh bol o 30 percent väčší ako celá ekonomika. Dnes sme na úrovni 230 percent.
Myslíte si, že nadchádzajúca recesia alebo kríza bude horšia ako tá posledná?
Áno. Dlh je oveľa väčší ako v roku 2008. To, čo máme teraz, je v podstate kombinácia finančnej krízy a krízy dot-com. V roku 2008 išlo o pokles spôsobený realitným trhom. Tentoraz nemáme rovnakú mieru špekulácií, ale problémy s nehnuteľnosťami sú. Dostupnosť bývania je horšia ako pri vstupe do finančnej krízy spred 18 rokov. Ľudia majú menšiu schopnosť splácať svoje hypotéky.
Ak sa pozriete na počet predaných existujúcich domov v USA, je nižší ako pred každou predchádzajúcou krízou a dokonca aj ako na vrchole niektorých z týchto kríz. Na americkom trhu s nehnuteľnosťami sa momentálne nič nedeje. Je v rovnako zlom stave ako v roku 2008, len bez bublinovej horúčky. Na to sa ľudia sústreďujú, na absenciu špekulácií, ale nejde o jediný faktor. História sa nikdy neopakuje, len sa rýmuje. A to, čo teraz vidíme, je spojenie rokov 2008 a 2001, pretože akciový trh je tiež dramaticky nadhodnotený.
Myslíte technologické akcie?
Nie iba to. Aj krypto a podobné aktíva sú na absurdných úrovniach. Kombinujte tieto dve dynamiky a pridajte tretiu: Fed už nasadil všetko, čo mohol, čo sa týka tlačenia peňazí. Na konci dňa ide o toto: pumpovať likviditu do systému s cieľom zvyšovať ocenenia, aby sa ľudia cítili bohatší, aby začali viac míňať a aby sa systém mohol zotaviť.
Nie je rast akcií dôvodom na optimizmus?
Aj v roku 2008, keď udrela finančná kríza, každý hovoril o tom, ako dobre sa veci vyvíjajú. Ešte v roku 2007 zaznievali slová ako „subprime je pod kontrolou“, „akciový trh bude v poriadku“ a „ekonomika je odolná“. A potom banky, Fed a všetci ostatní evidentne vyleteli z koľají. Ako je možné, že sme takí schopní v toľkých oblastiach, vyvíjame mimoriadne technológie, dokážeme cestovať na Mesiac, a zdá sa, že nechápeme cyklickosť ekonomiky? Ak sa pozriete na hospodárstvo, vidíte, ako sa pohybuje vo vlnách. Ak teda dokážeme sledovať tento vzorec siahajúci 50 rokov do minulosti, prečo stále tvrdíme, že nemožno predpovedať?
Prečo ľudia tieto signály ignorujú?
Pretože nikto nechce byť poslom zlých správ. Dochádza taktiež k veľkej miere nadmernej analýzy, čo som pozoroval aj počas svojho pôsobenia ako konzultant. Čím viac odbornosti ľudia nadobúdajú, tým hlbšie sa ponárajú do detailov, až stratia zo zreteľa celkový obraz.
Ekonomika zahŕňa osem miliárd ľudí. Je ako supertanker. Keď začne zabáčať, môžete pozorovať, že sa začínajú diať určité veci. Musí v tom byť určitá postupnosť. Čo som teda urobil, bolo, že som si sadol a opýtal sa: čo sa deje vždy a v akom poradí? Odložil som dogmy nabok. Keby boli správne, predpovedali by recesie. Existujú určité veci, ktoré môžete pozorovať, pretože sa dejú zakaždým.
Ktoré?
Začínate vidieť, ako trh práce slabne, nie priamo, ale trend ide smerom nadol. Zároveň ľudia poukazujú na výsledky podnikov a hovoria, že sú stále dobré. Áno, až do momentu, keď sa prepadnú do priepasti. Nemožno sa na ne spoliehať. Namiesto toho som sa pozrel na ukazovatele, ktoré poskytujú najlepšie včasné varovanie.
Ukazuje sa, že je to trh s nehnuteľnosťami. To, čo zabíja ekonomiku, je celkom jednoduché: ide o úrokové sadzby, nie o to, čo robí Fed, ale o to, čo robia trhové výnosy. Keď ekonomika funguje dobre a zábava je v plnom prúde, sadzby rastú, pretože dopyt po úveroch je vysoký. Zvyšuje to ich cenu, čo sú úroky. Keď sadzby rastú, ľudia postupne začínajú pociťovať tlak a čoraz menej míňať. Potom podniky začínajú obmedzovať nábor. Trh s nehnuteľnosťami je primárnym motorom recesií, pretože práve tam ľudia najintenzívnejšie pociťujú dosah vyšších úrokových sadzieb.
Recesia sa nie vždy prejaví na realitnom trhu, ale ak áno, ide o najhoršie recesie, ako to bolo v roku 2008 alebo dvojitá recesia v roku 1981. Rok 2001 bol, naopak, relatívne miernou, bilančnou alebo výsledkovou recesiou, pri ktorej ľudia prichádzajú o prácu, ale ceny nehnuteľností neklesajú. Najhoršie sú tie, kde vidíme oboje.
Robo Homola
Ako sa momentálne darí finančným trhom?
Existuje krátkodobá, strednodobá a dlhodobá perspektíva. Z krátkodobého hľadiska panuje na trhoch istá miera strachu. Investori majú pocit, že veci nejdú dobre a že sme možno videli vrchol, alebo aspoň taká je momentálna nálada. Táto interpretácia situácie je nesprávna, ale tam sa nachádza sentiment. V širšom zmysle sú trhy iracionálne. Ak sa pozriete na súčasné ocenenia v širokej škále ukazovateľov, základná ekonomika nevyzerá dobre a valuácie pritom zostávajú na extrémnych úrovniach. Finančné trhy popierajú skutočný stav ekonomiky.
Začiatok roka 2026 bol plný politických otrasov a geopolitických zmien. Myslíte si, že udalosti, ako sú tie vo Venezuele a v Iráne, „riadia“ globálnu ekonomiku?
Nie. O geopolitickej situácii ako hnacej sile trhov sa veľa hovorí, ale analytici a médiá siahajú po týchto vysvetleniach, pretože chcú jednoduché odpovede. Sú to Trumpove clá, geopolitická situácia: sústredia sa na jednu vec. No ak ste dostatočne dlho študovali trhy, viete, že nikdy nejde len o jeden faktor. Keď sa pozriete na geopolitické udalosti, ako sú vojny v Perzskom zálive, videli ste cenové šoky ropy, ale tie nevyvolali taký vrchol trhu, o akom ľudia teraz hovoria. V skutočnosti sa trhom v roku 2003 darilo celkom dobre, po krachu bubliny dot-com a konci recesie, a to počas vážnej vojny s obeťami, vysokými cenami ropy a mnohými zapojenými národmi. Myšlienka, že jedna geopolitická udalosť je primárnym motorom, je prílišným zjednodušením. Zamyslite sa aj nad týmto: ak skutočne „riadi“ trhy geopolitický strach, prečo cena zlata klesá? Ľudia hovoria, že ide o bezpečný prístav. Sme údajne v zlej situácii, a predsa padá.
Prečo to tak je?
Lebo ľudia uvažujú dogmaticky. Keď sa jednoduchá poučka hodí, siahnu po nej. Keď už nie, ticho ju odložia nabok. Ľudí priťahujú jednoduché vysvetlenia, no tie sú často nevhodné. Zlato momentálne reaguje na niečo celkom iné, niečo bližšie k tomu, čo vidíme v priestore súkromných úverov. Tie sa už stávajú problémom a verím, že to začína cenu zlata stláčať nadol. Dôvod, prečo je užitočné držať túto komoditu, je jeho vysoká likvidita. V kríze ho vždy môžete predať. Preto si zlato zvykne udržiavať hodnotu. Ľudia opakujú dogmu, že zlato je dobré v kríze, bez toho, aby skutočne rozumeli prečo, a preto sú zaskočení, keď sa správa inak, ako očakávajú.
Myslíte si, že situácia, ako je tá v Iráne, by mohla urýchliť negatívnu dynamiku na trhoch aj príchod recesie?
Samozrejme, cenový šok ropy nie je dobrý, pretože sa priamo prenáša na spotrebiteľov. A to posledné, čo momentálne potrebujú, je akékoľvek zdražovanie. Bude to mať vplyv na ekonomickú situáciu, ale nie je to rozhodujúci faktor.
Analytik prirodzene chce niečo jednoduché, na čo môže poukázať. No ak ste pracovali s modelmi, viete, že existuje sto premenných, ktoré skutočne vysvetľujú, čo sa deje. Aj keď jeden faktor má krátkodobý vplyv, v celkovom kontexte záleží na tom, čo nazývam reálnou ekonomikou. Tá má tendenciu pohybovať sa v cykloch, ktoré geopolitické udalosti zásadne nezmenia. Keby to eskalovalo do plnohodnotnej vojny, zahŕňajúcej veľmoci ako USA, Rusko či NATO, to by, samozrejme, bolo veľmi škodlivé. No aj počas ozbrojených konfliktov sa akciové trhy často vyvíjali celkom slušne.
A vojna na Ukrajine stále prebieha.
Presne tak. Takže je prílišným zjednodušením ukazovať iba na to. Keď hovorím o hospodárskych cykloch, ľudia si niekedy myslia, že mám na mysli len vykresľovanie dát do grafu, ale ide skutočne o pochopenie postupnosti udalostí, ktorá sa vracia k obyčajnému spotrebiteľovi. V Dánsku ju voláme pani Jensenová, v USA, ako často hovorím, pani Johnsonová.
Na Slovensku človek milión alebo pani Nováková…
A v každej krajine musí ísť do supermarketu. Koľko peňazí má na utrácanie? Ak platí viac na hypotéke, zostane jej menej, pretože hypotéku sa vždy snažíte splatiť ako prvú. Ak sadzby rastú a úver na bývanie zdražie, nekúpi si nový dom a ešte predtým obmedzí výdavky na voľný čas. Začína sa to práve tam.
Široká masa spotrebiteľov predstavuje 70 percent ekonomiky, o čom sa zriedka hovorí. Bežní ľudia, ktorí nakupujú v obchodoch, sú tí, ktorí skutočne „riadia“ ekonomiku. Ak každý z nás môže každý deň minúť o trochu menej, pretože hypotéka je o niečo drahšia, celková spotreba klesá. Naopak, keď sú časy dobré a reálne výnosy klesajú, máme väčšiu kapacitu míňať. Hospodársky cyklus je vo veľmi základnom zmysle definovaný schopnosťou spotrebiteľa míňať. Všetko ostatné, nech je to Irán či Ukrajina, môže vytvárať výkyvy, ale nemení celkový obraz. A práve teraz je spotrebiteľ v horšej pozícii ako pred rokmi 2007 a 2008 alebo dokonca pred rokom 1929. Viac Američanov dnes žije od výplaty k výplate ako v tých obdobiach.
Často využívate historické paralely. Nezmenila sa však ekonomika natoľko, že to, čo sa stalo v minulosti, už nie je relevantné?
Ak sa pozriete pozorne na históriu, nájdete jednu konštantu: ľudskú psychológiu. Tá sa nezmenila tristotisíc rokov. Sme príliš optimistickí či pesimistickí, oscilujeme medzi tým nielen na trhoch, ale vo všetkom. A v dlhých časových horizontoch dochádza k veľkým výkyvom. Vezmite si železničný boom 40. rokov 19. storočia, pred 170 rokmi: keď prišiel parný stroj, vypukla horúčka v akciách železníc.
Ľudia spočiatku zarábali, potom bublina spľasla. Máme v sebe chamtivosť a strach a táto dynamika sa bude opakovať donekonečna. Čo sa zmenilo, je rýchlosť a rozsah. Veci sa môžu diať rýchlejšie, môže sa zapojiť viac ľudí a dosiahnuť väčšie objemy. No to len posilňuje silu hospodárskeho cyklu, pretože doň vstupuje viac ľudí aj psychológie.
Robo Homola
Môžete vysvetliť základnú štruktúru svojho modelu?
Ak sa pozriete na nonfarm payrolls, čo je vytvorenie pracovných miest mimo poľnohospodárstva, v dlhom časovom horizonte jasne vidíte cyklický vzor. Treba sa opýtať, čo tieto cykly poháňa. Dlhodobá miera rastu HDP v posledných desaťročiach predstavuje v priemere tri percentá. V niektorých rokoch je to päť alebo sedem percent, v iných je to záporné. A pozorujete, že tento rast kolíše okolo dlhodobého trendu, hore a dole, konzistentne v čase. Určuje to hospodársky cyklus, ktorý je zasa definovaný schopnosťou spotrebiteľa míňať, čo je úzko späté s trhom s nehnuteľnosťami, keďže práve tam domácnosti alokujú najviac peňazí.
Jednoducho povedané: niekedy ľudia míňajú veľa, inokedy menej. Nazývame to dobrými a zlými časmi a historicky boli determinované tým, koľko disponibilného príjmu majú. Keď majú viac, míňajú viac. V dobrých časoch úrokové sadzby začínajú rásť, pretože dopyt po úveroch je vysoký. Prirodzene rastie ich cena, ktorú vyjadruje úroková sadzba. Keď tá stúpa, ľudia pociťujú tlak a začínajú sa sťahovať. Počas týchto období je inflácia vysoká, čo vytvára ďalší tlak na obmedzenie výdavkov. Potom sa začína zostupný cyklus. Ak sa na to pozriete v dlhom časovom horizonte a sledujete postupnosť – čo prichádza ako prvé, čo nasleduje –, vytvoríte si celkom jasný obraz hospodárskeho cyklu tak, ako ho chápem.
Zaujímavý náhľad…
Výrazne sa to líši od mainstreamového prístupu. Prevládajúci predpoklad je, že ekonomika môže reagovať ako rýchly čln. No tak to nie je. Pohybuje sa ako supertanker. Mnohí ľudia ťažko chápu, že v takom veľkom systéme môže existovať obrovská zotrvačnosť. No keď supertanker začne zabáčať, existuje aj momentum.
Vidíte to jasne v dátach nonfarm payrolls: keď je smer nadol, existuje zotrvačnosť a sila, ktorá sa nedá zastaviť, pretože sa skladá z miliónov obchodných a spotrebiteľských rozhodnutí. Ak ste sa včera cítili trochu chudobnejšie, zajtra nebudete míňať naplno. Potrebujete vidieť trvalú zmenu v čase. Preto dáva hospodársky cyklus zmysel a je to jediný rámec, ktorý primerane vysvetľuje to, čo sme pozorovali za posledných niekoľkých rokov aj desaťročí.
Je to absolútna pravda. To, čo pán Mikloš hovorí, je, že trvá nejaký čas, kým sa akákoľvek významná zmena ekonomického smeru prejaví. Úplne s ním súhlasím, pretože koniec koncov sa rozprávate s ľuďmi. Tí sa cez noc nezmenia. Neprejdú z pocitu chudoby v jeden deň na pocit bohatstva na druhý, ak im nepríde šek poštou. Zmena, ktorá prichádza postupne, si vyžaduje čas, kým ju pocítite. Až potom sa zmení správanie ľudí. Takže, áno, dva roky sú rozumný rámec.
Tvrdíte, že inflácia a nezamestnanosť sú oneskorené ukazovatele.
Inflácia je oneskorená. Nezamestnanosť by som zaradil medzi súbežné indikátory. V mojom rámci existujú tri úrovne: vedúce, súbežné a oneskorené ukazovatele. Reťazec funguje takto: inflácia rastie, výnosy dlhopisov sa pohybujú vyššie, aby to kompenzovali, a centrálne banky zvyšujú základné sadzby. To zasiahne realitný trh, pretože keď sadzby rastú, ľudia si môžu dovoliť menej nehnuteľností.
Potom sa to prenesie na trh práce, pretože realitný sektor je taký veľký, že znížené výdavky na ňom znamenajú, že sa prijíma menej tesárov, maliarov a robotníkov. Vedúcimi ukazovateľmi sú teda predovšetkým tie, ktoré súvisia s trhom s nehnuteľnosťami a výnosovými spreadmi. Odtiaľ sa to prenáša na trh práce, čo je súbežný ukazovateľ, teda pohybuje sa v súlade s hrubým domácim produktom. Každého napríklad prekvapil rast amerického HDP iba 0,7 percenta vo štvrtom kvartáli. No prečo by to malo byť prekvapivé, keď existuje takmer priama úmernosť medzi počtom pracujúcich ľudí a úrovňou spotreby?
Keď vidíte klesajúce nonfarm payrolls, mali by ste očakávať, že HDP bude nasledovať. Ak tieto dva grafy zobrazíte vedľa seba, sledujú sa veľmi tesne. Takže nonfarm payrolls a trh práce sú súbežné. Výnosové spready a ukazovatele súvisiace s nehnuteľnosťami sú vedúce. A v kategórii oneskorených máte napríklad rast cien, ako sme videli pri inflačnom skoku v roku 2022. Fiškálny stimul bol vydaný v roku 2020 počas covidu a trvalo zhruba dva roky, kým sa inflácia plne prejavila.
Prečo?
Pretože keď dopyt vzrastie, trvá nejaký čas, kým sa to prejaví cez dodávateľský reťazec. Keď zrazu objednáte 10 kusov namiesto piatich, dodajú vám ich zo skladu. Až keď sa zásoby vyčerpajú, zavolajú vlastným dodávateľom a zvýšia objednávky. Až vtedy začína rásť cenový tlak. V určitom bode výrobcovia surovín zistia, že nestíhajú dopyt, dodávky sa oneskoria a niekto v reťazci povie, že za vyššiu cenu by vedel dodať skôr. Váš dodávateľ nezdraží hneď v prvý deň a len preto, že ste objednali 10 namiesto piatich. No ako impulz putuje nahor cez reťazec, dostane sa do systému.
Preto je inflácia oneskorený ukazovateľ. A rovnaký proces funguje v opačnom smere, keď sa hospodársky cyklus otočí: spotrebitelia míňajú menej, objednávky klesajú a nakoniec výrobcovia na vrchole reťazca zistia, že majú nadbytočnú kapacitu a musia znižovať ceny. Trvá nejaký čas, kým sa spomalenie v reálnej ekonomike prejaví v nižšej inflácii, jednoducho pre dĺžku a zložitosť dodávateľského reťazca.
V akej fáze sa momentálne nachádzame?
Vedúce ukazovatele vstúpili do kontrakčnej fázy v novembri až decembri 2024. Bol to moment, keď môj model hospodárskeho cyklu signalizoval, že sme vo fáze spomaľovania. To neznamená, že sa recesia začala. Práve tu robia tí, ktorí sledujú iba vedúce ukazovatele, chybu. Predpokladajú, že keď sa vedúce ukazovatele otočia nadol, recesia je bezprostredná. Ďalším krokom je pozrieť sa na trh práce. Mali by sme očakávať spomalenie, a ako som vám predtým povedal, to je presne to, čo sme videli v roku 2025 napriek tomu, že konsenzus očakával silný rast.
Ku koncu marca súbežný ukazovateľ ešte neprekročil prahový limit. Stále sme vo fáze dva, čo je mimoriadne dôležité, pretože v momente, keď ho prekročí, hodiny začnú tikať. Na základe posledných siedmich recesií po aktivácii tohto signálu nasledovala recesia do jedného až troch mesiacov. Nehovorím, že recesia je tu. No ideme nadol. Supertanker smeruje tým smerom.
Dokážete nám povedať presný mesiac, v ktorom to nastane?
Nie, a to chce vedieť každý. Je to ako plaviť sa so supertankerom a opýtať sa, kedy uvidíme Afriku na obzore. Viem, čo hľadať. Môj pracovný predpoklad je, že keď uvidíme konkrétne veci na strane trhu práce – nonfarm payrolls, nezamestnanosť, prudko rastúcu dĺžku nezamestnanosti –, bude len otázkou času, kedy sa začne kontrakcia ekonomiky. Potrebujeme vidieť rýchlo klesajúce krátkodobé výnosy. Keď sa dvojročný začne zrýchľovať smerom nadol, čo sa momentálne nedeje, recesia bude bližšie.
Musíme tiež vidieť podniky zbavovať sa zamestnancov. A práve tu stojíme pred špecifickou komplikáciou: pracovníci, ktorí budú s najväčšou pravdepodobnosťou prepustení v súčasnom prostredí, sú menej kvalifikovaní ľudia. V USA sú to často prisťahovalci. Ak dnes stratia prácu, pričom žijú v USA 10 alebo 15 rokov, je pravdepodobné, že nepôjdu na úrad práce. Existuje riziko, že počiatočné žiadosti o podporu v nezamestnanosti podhodnocujú skutočnú situáciu. Ak sa však pozriete na štrukturálne ukazovatele, na celkovú tvorbu pracovných miest a dĺžku nezamestnanosti, oba sa pohybujú nesprávnym smerom. Nových pozícií ubúda, ľudí bez práce pribúda a dĺžka nezamestnanosti rastie veľmi prudko.
Prečo tieto včasné varovné signály prehliadame?
Povedzte vy mne, pretože som skutočne zmätený. Na sociálnych sieťach sa snažím zverejňovať čo najjednoduchšie grafy. Nie je to sofistikovaná ani zložitá analýza: vezmete nonfarm payrolls, pozriete sa na momentum a uvedomíte si, že ekonomika sa pohybuje ako supertanker. Keď má smer nadol, zotrvačnosť znamená, že sa sama nezastaví. Súčasná úroveň tvorby pracovných miest na 12-mesačnej báze je nižšia, ako bola pred každou z posledných siedmich recesií.
Nikto o tom nehovorí. Každý rozpráva o vojne, ale nikto sa nevenuje najjednoduchšiemu ukazovateľu, ktorý je priamo a preukázateľne korelovaný s HDP a pohyboval sa týmto smerom už rok predtým, ako sa súčasná geopolitická situácia vyhrotila. Takže povedzte vy mne: prečo veci komplikujeme namiesto toho, aby sme sa pozreli na jediný vysvetľujúci faktor, ktorý je najviac korelovaný s HDP?
Fed a vlády momentálne nekonajú. Keby ste im mohli radiť, čo by ste im povedali?
V prvom rade by mali byť pokornejší. Ja takisto, samozrejme. Fed nepredvídal infláciu 9,1 percenta v roku 2022. Predpokladali, že zostane pod troma percentami. Bývalá šéfka regulátora Janet Yellen to povedala priamo. Vôbec nepredvídali finančnú krízu. Jej predchodca Ben Bernanke vystúpil na začiatku roka 2008 a povedal, že ak by prišla recesia, budú pripravení konať, no vtedy, keď to hovoril, sa už začala. Nechápem, prečo sa nepozerajú na spotrebiteľa, na to, aké deprimujúce sú jeho financie.
Nerozumiem, prečo nevenujú väčšiu pozornosť trhu s nehnuteľnosťami, vzhľadom na to, aký dôležitý je pre širšiu ekonomiku. A nechápem, prečo nerozpoznávajú, že maloobchodné tržby, na ktoré sa spoliehajú, sú dominované hornými 10 percentami ľudí, ktorí tvoria 50 percent americkej spotreby. Cestujúci druhej a tretej triedy na Titanicu už cítia tlak, no pozornosť sa sústreďuje inde.
Vo filme The Big Short je slávna replika, ktorá hovorí: „Nobody looks.“ Myslím si, že to naozaj je také jednoduché. A čo Fed so svojimi štyristo ekonómami s doktorátom, ktorí vykonávajú rozsiahle analýzy? Môžete rozoberať veci donekonečna, ak sa pozeráte na nesprávne fenomény, bude vám to nanič. Moja otázka pre svet znie: prečo trváme na tom, aby sme to tak komplikovali?
Mohlo by to byť tým, že nikto nechce čeliť tejto budúcnosti.
Áno, myslím si, že existuje aj dogmatický predpoklad, že ak sú trhy v poriadku, ekonomika sa má tiež dobre. To je ďalšia inverzia správneho vzťahu. Moja téza je, že hospodársky cyklus „riadi“ trhy, nie naopak. Ak sledujete spomalenie na trhu práce a dosiahne určitý prahový limit, nakoniec sa to prenesie na akciový trh, pretože na konci dňa nie je čisto funkciou likvidity, ako mnohí veria. Zdá sa tiež, že existuje presvedčenie, že Fed má všetko pod kontrolou a môže vytlačiť peniaze, čím problémy zmiznú. Dôkazy hovoria opak. Mali by sme už teraz uvoľňovať.
Z Fedu je nervózny aj Donald Trump.
Nie som jeho fanúšik, no má absolútnu pravdu: Fed je mimoriadne pozadu. Pozerajú sa na nesprávny indikátor. Inflácia je oneskorený ukazovateľ. Keby som vám povedal, aby ste viedli auto tak, že sa budete pozerať iba do spätného zrkadla, mali by ste ťažkosti. Fed robí presne to: snaží sa navigovať dopredu sledovaním toho, čo vidí cez zadné okno. Ich mandáty sú postavené na tom. Treba ich prehodnotiť.
V roku 2008 inflácia krátko vyskočila na päť až šesť percent. Bol to skutočný problém koncom roka 2008? Nie, ekonomika bola už vo voľnom páde. A predsa Európska centrálna banka zvýšila sadzby v júni alebo júli. Urobiť tento krok uprostred recesie bola vážna chyba. Tento jediný dátový bod by nám mal povedať, že naozaj nerozumeli tomu, čo sa deje. Nechcem pôsobiť odmietavo k zložitosti, ktorá je s tým spojená, ale existujú pozorovateľné dátové body, ktoré nastoľujú vážne otázky. Prečo ste zvýšili sadzby počas recesie, keď ceny už klesali a ekonomika sa rútila? Nedáva to zmysel.
Nepomôže nám súčasný boom umelej inteligencie vyhnúť sa recesii alebo ju aspoň spomaliť?
Nie. A práve tu ľudia vždy hľadajú ľahké východisko.
Ako pri železniciach a parnom stroji?
Presne tak. Myslím si, že AI je skutočne transformatívna technológia, jeden z najväčších skokov, ktoré v našich životoch uvidíme. Výrazne zvýši našu produktivitu. No zvážte pohľad zamestnávateľa: ak ste predtým potrebovali na danú rolu dvoch ľudí, koľko by ste ich zobrali teraz? Pravdepodobne jedného, pretože môže využívať nástroje AI na prácu dvoch.
Aké dobré to je pre ekonomiku? Človek, ktorý nie je zamestnaný, nemôže míňať. A 70 percent amerického HDP, a podobne je to vo väčšine iných ekonomík, tvorí súkromná spotreba. AI nemíňa. To, čo zvyšuje, je ponuka: kapacita a produktivita podnikov. No pre dopytovú stranu nerobí nič. V skutočnosti ju v krátkodobom horizonte tlačí nadol. Takže nie, AI recesii nezabráni. V krátkodobom horizonte veci skôr zhorší. V dlhodobom horizonte budú pozitívne dynamické efekty, ale v blízkej budúcnosti je vplyv na dopytovú stranu negatívny.
Centrálne banky vždy reagujú s oneskorením. Znamená to, že systém menovej politiky je zásadne nefunkčný?
Problém je jednoduchý: ak sa pozeráte zadným oknom pri jazde dopredu, budete mať nehodu. Keby centrálne banky rozumeli postupnosti inflácie a oneskorenej povahe ukazovateľov, na ktoré sa sústreďujú, robili by menej chýb. ECB zvýšila sadzby v roku 2008 uprostred recesie a bytovej krízy. Fed nepredvídal infláciu 9,1 percenta a po nasadení masívneho stimulu počas covidu predpovedal, že inflácia zostane blízko cieľa, hoci dosiahla štyri, päť a viac percent.
Ako je to možné? A čo je kľúčové, nikdy úspešne nepredpovedal recesiu. V roku 2008 ju Fed stále nevidel, dokonca ani uprostred nej, ani v marci toho roka. Ak pilot trikrát havaroval s lietadlom, nastúpili by ste doň štvrtýkrát len preto, že hovorí, že je pripravený? A predsa prejavujeme obrovskú inštitucionálnu dôveru inštitúciám s preukázateľnou históriou chýb. Akosi ich nedokážeme spochybňovať. Sú to vysokokvalifikovaní ľudia, doktori z Fedu. Sociálna cena za upozornenie, že niečo vyzerá nesprávne, je vysoká. No niekto by sa mal pýtať: ako ste mohli byť tak konzistentne na omyle?
Myslím si, že by mala prebehnúť vážna revízia toho, ako Fed a iné centrálne banky nazerajú na ekonomiku, pretože súčasný prístup sa nepreukázal ako funkčný.
Mnohí investori sledujú každé slovo centrálnych bankárov. Trhy sa rútia alebo vzlietajú podľa toho, ako sa otvorí tlačová konferencia. Spôsobuje závislosť trhu od menovej politiky problém?
Áno. V spôsobe, akým trhy súvisia s Fedom, je akási dynamika drogovej závislosti. Každý čaká na ďalšie vyhlásenie, signál. Likvidita môže v krátkodobom horizonte trhmi určite hýbať, je to nepochybné. No likvidita nie je jediným motorom a vytvorili sme situáciu, v ktorej celý svet visí na každom slove centrálnych bánk, akoby boli jediným určujúcim faktorom.
Problém je, že likvidita nedokáže zmeniť smer ekonomiky, ktorá začala čeliť problémom so solventnosťou. Ak sa pozriete na predchádzajúce krízy: aj keď sa likvidita čerpala, súvahy sa zhoršovali. Trhová posadnutosť Fedom pripomína správanie narkomana čakajúceho na ďalšiu dávku. Možno to pre neho nie je dobré, ale v krátkodobom horizonte sa cíti fajn a stále dúfa. Urobili sme to toľkokrát, že potrebujeme iný druh nápravy. Nemožno stimulovať donekonečna bez následkov. Čo sme videli v Japonsku, to ilustruje: experiment začali v roku 1987, zosilnili ho v roku 1998 a teraz začínajú vidieť infláciu. Trochu klesla, ale zdá sa, že krajina je na prahu skutočných ťažkostí.
Myslím si, že verzia tejto dynamiky sa nakoniec prejaví aj v USA. V Dánsku máme príslovie: môžete si pomočiť nohavice, aby vám bolo teplo, prvých 30 sekúnd vám môže byť príjemne, ale ak ste vonku v mraze, veľmi rýchlo sa z toho stane vážny problém. Ak sa pozriete na finančné trhy, ktoré smerujú jedným smerom, a na voľné pracovné miesta, ktoré idú opačne, jasne vidíte, že jeden z týchto signálov je nesprávny.
Robo Homola
Aké by boli vaše rozhodnutia, keby ste dnes sedeli v predstavenstve centrálnej banky?
Cítil by som sa veľmi nepohodlne, pretože existuje jedna vec, ktorú nedokážem robiť: prijať niečo ako pravdu len preto, lebo to povedal niekto s autoritou. Je to pravdepodobne moja slabosť, hoci zároveň aj moja sila. Problémom je, že inštitúcie preberajú zlé návyky, a aj keď dôkazy jasne ukazujú iným smerom, pretrvávajú. Takže nie, pravdepodobne by som nebol najlepší centrálny bankár, pretože by som kládol príliš veľa otázok.
Niektorí kritici hovoria, že makroekonomické prognózy sú len sofistikovaným hádaním. Mali by investori tieto scenáre brať vážne a dôverovať im?
Fed sám na túto otázku už nedávno odpovedal. Na poslednej tlačovej konferencii sa Powella opýtali na dot plot – cvičenie, pri ktorom každý člen FOMC, teda hlavného orgánu pre menovú politiku, projektuje, kde budú sadzby. Odpovedal, že nemajú veľkú mieru presvedčenia v tom, kde dať bod, ale musia to urobiť. Ak mi niekto priamo hovorí, že netuší, čo robí, prečo by som dôveroval jeho prognózam? Viackrát počas tlačovky tiež povedal „nevieme“, čo bolo samo osebe celkom zarážajúce.
Na Slovensku si guvernéra centrálnej banky vyberá vláda. Nie je problémom väčšiny regulátorov, že sú príliš závislé od politických strán a kabinetov, a preto sa zdráhajú robiť výrazné kroky?
Áno, myslím si, že tento prvok existuje. Nikto nechce rozkývať loď, takže sa pokračuje v tom, čo sa vždy robilo. No keď inštitúcia urobila chyby takého rozsahu, aký sme videli od centrálnych bánk v priebehu posledných rokov, niekto by si mal sadnúť a povedať: možno musíme niečo zmeniť. Problém je, kto by to urobil. Vyžadovalo by si to skutočné ekonomické pochopenie a istú mieru odvahy, aby niekto povedal, že musíme revidovať spôsob, akým sa na veci pozeráme.
Ak to nedokáže predseda Fedu a celý inštitucionálny aparát sa tomu bráni, kto by bol taký odvážny, aby ich spochybnil? Niekto by ich mal zodpovedajúco kontrolovať. V akejkoľvek normálnej organizácii sa zamestnanec hodnotí na konci roka: ako dobre sme pracovali, čo sme pokazili, čo môžeme robiť lepšie? Takúto prísnu sebareflexiu od centrálnych bánk som nevidel. Jednoducho pokračujú.
Keďže recesie sú opakujúcim sa javom v týchto cykloch, je možné, že nie sú celkom zlou vecou?
Nemožno sa im vyhnúť a myslím si, že sme sa dostali do bodu nebezpečnej arogancie v presvedčení, že by sme sa o to mali pokúšať. Samozrejme, nezamestnanosť je zlá, nikto ju nechce. Ekonomika však musí vstrebávať technologické, behaviorálne a štrukturálne zmeny. Nemôže bežať sto rokov bez recesie. Veriť opaku je veľmi nebezpečný hodnotový systém.
Budú dobré aj zlé časy, cyklické správanie bude vždy existovať. To, čo sa však dá dosiahnuť, je vyhnúť sa najhorším prepadom. Fed a centrálne banky sa stali súčasťou problému práve preto, že boli tak agresívne ústretové, že nafúkli rozsah prípadnej korekcie. Keď čerpáte obrovskú likviditu do systému, ako to bolo v Japonsku, dokonca aj jednopercentný nárast výnosov sa stáva vážnym problémom pre trhy, pretože ocenenia sú nastavené na dokonalosť.
Centrálne banky by sa nemali snažiť eliminovať recesie, ale ich vyhladiť. No najprv treba rozumieť ich charakteristikám a tomu, kedy sa pravdepodobne začnú. Ak to neviete, vždy ste šokovaní, reagujete spoza krivky. Je to ako brzdenie auta: ak vidíte prekážku sto metrov vopred, môžete plynulo spomaľovať. Ak si ju všimnete až dva metre pred sebou, musíte zabrzdiť naplno. To je presne to, čo robí Fed, pretože riadi dopredu pri pohľade cez zadné okno.
Povedali ste, že ďalšia kríza bude väčšia ako tá posledná. Nemali by sme sa usilovať o to, aby každá bola menšia?
Absolútne. No problémom je, že keď sa snažíte vyriešiť finančný problém tlačou peňazí, operujúc s teóriou, že stimulovanie cien aktív na akciových trhoch a v sektore nehnuteľností vytvára reálny rast, funguje to len do istej miery. Ak to robíte donekonečna, príde inflácia. Vážny rast cien sme pred rokom 2022 nezažili od 70. rokov. Existuje generačný rozmer: jednoducho sme zabudli, ako to vyzerá. To, čo Fed urobil, je snaha čeliť poklesom bez skutočného pochopenia mechanizmu alebo načasovania. Predstavte si: stimul nasadený počas covidu a po ňom bol väčší ako celý Marshallov plán na obnovu Európy po druhej svetovej vojne.
V USA sa hovorí o pomoci v hodnote až piatich biliónov dolárov v rokoch 2020 a 2021. Bolo to skutočne potrebné?
Áno, nezamestnanosť prichádzala, ale väčšina ľudí sa mohla vrátiť do práce. Namiesto toho sme čerpali menovú stimuláciu – znižovanie sadzieb a kvantitatívne uvoľňovanie – a priame fiškálne transfery: šek zaslaný každému. Premyslel to niekto? Ak dáte ľuďom peniaze a zároveň ich necháte doma, pretože nemôžu chodiť do práce, čo si myslíte, že sa stane s cenami? To sú základy ekonómie z prvého ročníka. Ich nástroje a metodológie jednoducho nie sú dostatočne dobré a opakovane sú nútení núdzovo brzdiť.
Urobili to v roku 2008, potom počas covidu, pričom pandémia nebola pôvodom recesie. Môj model naznačoval spomalenie začínajúce sa v rokoch 2018 a 2019 a nasledujúcu recesiu. No covid prišiel a Fed zasiahol celým arzenálom, čo môže, samozrejme, vytvoriť novú trajektóriu, ak sa nasadí dostatočne agresívne. No tento druh núdzovej stimulácie môžete použiť raz alebo dvakrát, kým kumulatívne následky nebudú nezvládnuteľné.
Takže dúfajme, že tentokrát bude krach dostatočne veľký, aby sme my, alebo oni, boli v budúcnosti múdrejší.
Jediný spôsob, ako sa zlepšiť, je učiť sa. Einstein povedal, že definíciou šialenstva je robiť tú istú vec opakovane a očakávať iný výsledok. A to je presne to, čo robíme. Žiadame rovnakých ľudí, ktorí problém vytvorili, aby ho vyriešili. Je to šialenstvo. Prečo neexistuje nezávislý výbor, ktorý si sadne a povie: musíme to robiť lepšie najmä preto, že dôsledky omylu ovplyvňujú bežných ľudí, ceny a štruktúru spoločnosti? Keď sa inflácia skokovo posilňuje alebo nezamestnanosť exploduje, prečo sa nikto vážne nesnaží zlepšiť prognózovanie a politickú odozvu?
Pretože nik sa neodváži položiť túto otázku. Dúfam, že keď táto kríza príde, ľudia jednoducho neukážu prstom na Trumpa a nepovedia, že je to všetko o clách, alebo neukážu na konflikt v Iráne či na inú povrchovú príčinu. Pretože ak je vaša diagnóza toho, čo sa stalo, nesprávna, vaša reakcia bude tiež mimo misy. Musíme ísť hlbšie, než obviňovať toho, kto je práve prezident. Pred voľbami som povedal, že nech vyhrá ktokoľvek, bude hlavou štátu spojenou s veľkou recesiou.
Čo je momentálne najcennejšia komodita?
Energia. Viem, že je to široká odpoveď, ale bez ohľadu na smer globálneho vývoja sa táto komodita opäť stáva mimoriadne dôležitou. Aspoň v Európe nebola priorizovaná v dostatočnej miere a dôsledky toho pocítime.
Áno, absolútne, sú kriticky dôležité. No existuje výhrada: príliš veľa informácií môže byť samo osebe problémom. To, čo skutočne chcete, sú kvalifikované informácie, ktorým môžete dôverovať. Sme bombardovaní zo všetkých strán, takže otázka dôveryhodnosti je prvoradá. Ako nad komoditou v striktne trhovom význame som neuvažoval, ale chápem pointu.
Prichádza recesia, možno hlbšia kríza. Aká je vaša rada pre investorov?
Jednoduchá odpoveď by bola: kúpte toto, potom urobte tamto. No dôležitejší východiskový bod je pochopiť, že to, čo leží pred nami, môže byť najvážnejšou búrkou, akú sme kedy videli, a nie preto, že pôjde o deflačný krach ako v roku 2008, ale preto, že by mohlo ísť o kombináciu tohto fenoménu a neskoršieho stagflačného vývoja. Toto spojenie by bolo mimoriadne ťažko zvládnuteľné.
Jedným prístupom, ktorý obstál v skúške časom, je vyvážené portfólio na štyri rovné diely: zlato, akcie, dlhopisy a hotovosť. V stagflačnom prostredí by obligácie mohli fungovať celkom slušne. Počas prípadného záverečného rastu môžu akcie stále dobre stúpať. Ak sa stagflačnému vývoju vyhneme, zlato by sa malo vyvíjať silne. A mať poruke hotovosť, ktorú môžeme nasadiť, keď ceny aktív výrazne klesnú, je tiež cenné. Takýto vyvážený prístup je obhájiteľný.
A je niečo, čomu sa treba vyhnúť?
Čo by som neodporúčal, je tradičný prístup finančných inštitúcií s rozdelením 60 : 40 medzi akciami a dlhopismi. Uvažujem dokonca nad tým, že sa budem venovať tejto téme podrobnejšie, pretože to, čo sme videli okolo roku 2022 – zhruba deväť mesiacov, keď obe tieto triedy súčasne výrazne klesali –, ilustruje toto nebezpečenstvo. Ľuďom tiež hovorím: niekedy je nulový výnos dobrý. Ak trh klesne o 25 až 30 percent a vy sedíte na hotovosti, ktorá možno stratí na dvoj- až päťpercentnej inflácii, stále ste na tom oveľa lepšie, ako keby ste boli plne investovaní v rizikových aktívach.
Tradičné modely ako 60 : 40 sú v tomto prostredí neúčinné?
V súčasnej fáze áno. Existujú rôzne fázy, kde 60 : 40 nefunguje. Ak sa pozriete na dlhodobé dôkazy – to, čo niektorí nazývajú Siegel-Solomonovým rámcom, skúmajúcim viac ako 50 rokov histórie –, takéto portfólio od roku 1975 by prinieslo niečo v okolí sedemtisíc percent. Keby ste sledovali index S&P 500, zarobili by ste okolo šesťtisíc percent. Takže z dlhodobého hľadiska je prínosné mať nejakú expozíciu v dlhopisoch. No to je veľmi generická, dlhodobá perspektíva.
Problém nastáva, keď vstúpite do takého volatilného, búrlivého prostredia, ako sa blíži teraz – najprv deflačná fáza, potom potenciálne stagflačná –, v ktorom budú prudké výkyvy. A ako som povedal, presne to sme videli v roku 2022: deväťmesačné obdobie, keď akcie aj dlhopisy súčasne výrazne klesali. Prístup 60 : 40 nie je zastaraný v každom prostredí, ale chcem vážne upozorniť: dôchodkové fondy sú naň hlboko odkázané. Ak „strestestujete“ portfólio 60 : 40 v prostredí, ako bolo stagflačné obdobie rokov 1977 až 1980, bude sa vyvíjať veľmi zle. A dôchodkové fondy nesú túto expozíciu spolu s výraznými záväzkami. Ak by sme videli takéto prostredie znova, dôsledky by mohli byť vážne.
Robo Homola
Ako vnímate zlato a striebro? Minulý rok prudko rástli, potom prišla korekcia a isté straty.
Dlho som sa v tom notoricky mýlil – najmä čo sa týka striebra –, pretože som nepredvídal rozsah tohto rastu. Moje modely sú čiastočne založené na Fibonacciho rozšíreniach: dokážem identifikovať cieľovú úroveň, a keď ju cena presiahne, ste na nezmapovanom území. Vždy keď sme boli svedkom parabolického momentu ako pri skoku striebra – keď sa všetci hrnú dovnútra –, následne sa dostavil pokles aspoň o 60 percent. Súčasný pohyb mal tvar Eiffelovej veže, a to najmä pri striebre, a bol sprevádzaný silným inflačným naratívom.
Trochu by som sa proti nemu ohradil: inflácia na úrovni 2,4 percenta až možno päť až sedem percent nie je to, čo by som nazval vážnym rastom cien. V celej ekonomickej histórii bolo mnoho období, keď inflácia predstavovala 2,5 až tri percentá a ekonomika fungovala zdravo. Posadnutosť dvoma percentami zo strany Fedu – myšlienka, že 2,2 percenta je krízou, ale 1,9 percenta je v poriadku – odráža nepochopenie. Tento cieľ nebol odvodený z nejakého presného vedeckého výpočtu, vznikol do istej miery náhodne. Verím, že tieto komodity budú mať výnimočné obdobie, len čo prekonáme ďalšiu fázu.
V predchádzajúcich cykloch – vrátane roka 2008, zhruba od marca do septembra alebo októbra – striebro kleslo o 60 percent aj počas samotnej krízy a zlato kleslo zhruba o 35 percent. Teraz vidíme podobne predĺžené pohyby. Robí ma to trvalo „medvedím“ voči týmto kovom? Nie. Iba si myslím, že príde výrazná korekcia. No pri vstupe do 30. rokov 21. storočia bude zlato a striebro úplne inou záležitosťou. Dokážem si predstaviť, že zlato by mohlo prekonať 30-tisíc dolárov za uncu, no nie v priamej línii: mohlo by sa najprv vrátiť na dvetisíc dolárov. Ak sa pozriete na to, čo sa stalo počas skutočných stagflačných období, aké boli roky 1977 až 1980, zlato vzrástlo zhruba päťnásobne vo veľmi krátkom čase a udržalo tieto úrovne.
Očakávam teraz korekciu, čiastočne preto, že dynamika, ktorú vidím na trhu súkromného úveru, mi pripomína ďalšiu subprime krízu. Keď to praskne a likvidita vyschne, zlato bude spočiatku pod tlakom, pretože ľudia predávajú to, čo môžu, a tento kov je vždy likvidný. Je to vlastne správny dôvod, prečo ho držať: nie ako investičnú hru na výnos, ale preto, že vám poskytuje likviditu presne vtedy, keď všade inde zmizne. Vo fáze, ktorá môže prichádzať – ak uvidíme kolaps trhu a zhoršovanie úverov –, by to spočiatku bolo negatívne pre zlato a striebro. No tiež vieme, že Fed zasiahne plnou silou: kvantitatívne uvoľňovanie, akýkoľvek nástroj. V tomto prípade cena päťtisíc dolárov pre zlato a sto dolárov pre striebro bude nepodstatná, pretože celá hladina vody jednoducho stúpne.
Môžeme teda povedať, že veríte v zlato ako bezpečný prístav pre investorov?
Stopercentne. No neakceptujem bitcoinový naratív. Toto digitálne aktívum občas dobehne zlato, nájde nejaký vrchol, po ktorom sa však kov znova presadí. A existuje graf, ktorý považujem za obzvlášť presvedčivý – S&P 500 v cenách zlata. Za posledných sto rokov boli štyri hlavné body prekríženia: 1929, 1971 a 1972 po zrušení konvertibility dolára na zlato Richardom Nixonom, rok 2000 na vrchole bubliny dot-com a teraz.
Každý z týchto momentov zodpovedal hlbokej zmene: Veľká hospodárska kríza, kolaps menového poriadku z BrettonWoods, špekulatívna bublina neskorých 90. rokov. Fakt, že sme pri štvrtom takomto bode prekríženia, je významný. Následné prekonanie zlata akciami netrvá rok alebo dva, ale päť až 10. Drahý kov bude mať svoju chvíľu. Už sa začala, ale v nasledujúcom desaťročí ich bude oveľa viac.
Prečo neveríte v bitcoin?
Naratív okolo neho je hlúpy. Mám obrovský rešpekt k Charliemu Mungerovi a Warrenovi Buffettovi – sú to dvaja investori, na ktorých sa pozerám pravdepodobne s najväčšou úctou. Prvý z nich nazval bitcoin „jedom na potkany“ a Buffett použil podobne odmietavý výraz. Myslím si, že majú v niečom pravdu. Toto aktívum je produktom éry príliš uvoľnenej menovej politiky – prostredia, kde možno nafúknuť takmer čokoľvek. Ľudia hovoria, že je to digitálne zlato. Keby ním bolo, jeho cenové správanie by pripomínalo správanie drahého kovu. Tak to nie je. Tento argument sa zrúti pri prvom kontakte s dôkazmi.
Čo bitcoin skutočne sleduje? Nasdaq, ale s pákovým efektom, na steroidoch. Keď technologický index klesne o 10 percent, bitcoin sa prepadne o 30. Keď vzrastie o 30 percent, vyskočí o sto percent alebo viac. Jednou z vecí, ktorú ma naučil môj otec, je, že keď niečo nadobudne charakter náboženského presvedčenia – keď ľudia hovoria „musíte len veriť“, „len vydržte“ –, je to znak bubliny. Vidím bitcoin klesajúci približne na tritisíc dolárov v ďalšej fáze – nie okamžite, v priamej línii, ale vráti sa v určitom bode na túto úroveň. Keď jeho zástancov na toto upozorním, povedia, že tomu nerozumiem. Opýtam sa ich, čo mi uniká. Odpoveď sa vráti k tlači peňazí.
Študujem, vyberám grafy a pozerám sa na koreláciu s menovými podmienkami. Závery sú konzistentné: bitcoin je vysokorizikové, citlivé aktívum. Keď je akciový trh zdravý, ekonomika rastie a likvidita je hojná, darí sa mu. Keď sa jeden z týchto parametrov zhorší, má ťažkosti. Keď sa zhoršia všetky tri súčasne, padá tvrdo.
Kde bude globálna ekonomika o päť až 10 rokov?
Ľudia hovoria, že preceňujeme to, čo sa môže udiať za jeden rok, a podceňujeme to, čo sa môže zmeniť za 10. Myslím si, že je to pravda. Zamyslite sa nad posunom medzi rokmi 1997 až 2007 – rok, keď bol uvedený iPhone. V roku 1997 sme mali na internete iba základné možnosti: mohli sme posielať e-maily. Ekonóm Robert Metcalfe alebo niekto podobný, vtedy slávne predpovedal, že do roku 2005 sa zrúti alebo ukáže ako triviálny, že nebude mať väčší vplyv ako fax. V roku 2007 bola absurdnosť tejto predpovede samozrejmá.
Na súčasný moment s AI sa budeme pozerať podobným spôsobom. Pri pohľade na dlhodobý vývoj ľudstva som skutočne a hlboko optimistický. Dúfam, že AI budeme vedieť zodpovedne spravovať. Je to niečo, čo sa môže vymknúť spod kontroly a vyžaduje si starostlivé riadenie, ale to už majú v rukách oveľa inteligentnejší ľudia ako ja. Z hľadiska produktivity existujú dva základné spôsoby, ako ekonomiku rozvíjať a vytvárať viac bohatstva: viac ľudí produkujúcich rovnaké množstvo alebo rovnaký počet pracujúcich viac. S AI, robotikou a súvisiacimi technológiami sa kapacity enormne zvýšia.
Výzvou je prechod. Ľudia ako vy a ja sú v istom zmysle stará garda – naše deti a ich generácia sa plynulo adaptujú a vybudujú svoje životy okolo týchto nástrojov. Bude tu vrstva pracovníkov, ktorí sa stanú štrukturálne nadbytočnými, nie preto, že by im chýbala inteligencia alebo úsilie, ale preto, že povaha produktívnej práce sa zmení rýchlejšie, ako sa dokážu prispôsobiť. Je to vážna prechodná záťaž pre ekonomiku a skutočný sociálny problém.
Predstavte si to ako radenie v aute: stratíte trochu rýchlosti a potom zrýchlite. Práve v tomto momente sme – ako sme boli pri príchode parného stroja, elektrifikácii, internete. Zrýchlenie na druhej strane tohto prechodu má potenciál byť mimoriadne fantastické. Čo ma menej napĺňa optimizmom, je krátkodobá sociálna a ekonomická disrupcia, zosilnená mylným presvedčením, že AI vyrieši problémy s ekonomikou, ktorým momentálne čelíme. Nie je to tak, lebo umelá inteligencia nemíňa. HDP je súkromná spotreba plus súkromné investície plus verejné výdavky plus čistý export. A prvá z nich tvorí 69 až 70 percent americkej ekonomiky. AI dramaticky zvyšuje ponukovú kapacitu, pre dopytovú stranu nerobí nič. V skutočnosti ju krátkodobo potláča, pretože sa zamestnáva menej ľudí, čo znamená menej ľudí s príjmom na míňanie.
A potom existuje dlhodobejšia otázka – relevantnejšia v 10-ročnom horizonte: čo urobíme s ľuďmi, keď jednoducho nepotrebujeme, aby pracovali tak ako dnes? Sme dosť múdri na to, aby sme túto energiu presmerovali na veci, ktoré stroje nebudú robiť dobre: starostlivosť o seniorov, výchova detí, umenie, komunita? Ceníme si tieto veci dostatočne? A čo univerzálny základný príjem? Nie som socialista, ale musím byť úprimný: ak veľký počet ľudí bude vyradený strojmi a AI, stále musia mať schopnosť míňať – pre vlastnú dôstojnosť aj preto, že ekonomika túto spotrebu vyžaduje. A ak nemôžu, alternatívou je sociálny nepokoj a chaos, čo nikto nechce. Pred nami je mnoho výziev, ale som skutočne presvedčený, že ich dokážeme prekonať – za predpokladu, že budeme pracovať spoločne a tieto nástroje nepoužijeme jeden proti druhému.
